美國關稅｜債市短評：一文看清關稅戰下的債市投資機會

美國關稅｜特朗普打開了潘朵拉的盒子   不按常理「出牌」

近日，環球資本市場因新一輪的美國關稅戰（相關文章）而出現大幅動盪。由於市場預期美國將會進入滯漲或衰退的格局，再加上特朗普的對等關稅適用於全球，稅率更遠高於原先市場分析「最壞情景」的15%，美國關稅政策不確定性風險大幅增加。這解釋了為什麼幾乎所有市場及風險資產均無一倖免是次的拋售潮。

根據 Evercore ISI 的資料，美國的加權平均關稅率預計會上升至 29%（見圖一），較去年的 2% 左右大幅增加，更可比擬與1930年至1935年時代的經濟大蕭條（The Great Depression），達到 20世紀以來的最高水平。

圖一：美國的關稅稅率達到 20 世紀以來的最高水平

更令人擔心的是，與早前市場共識的所有國家10% 關稅並不一致，白宮計算「其他國家向美國收取的關稅」居然是純粹把該國對美貿易逆差除以對美國出口的總額，「對等關稅」則是把「其他國家向美國收取的關稅」除以2的方式計算，這實際與其他國家對美國進口的關稅完全沒有任何關係。

今次猶如打開了潘朵拉的盒子，反映特朗普推行政策時不會按常理出牌，令美國財政政策的分析更為困難，帶來多層連鎖反應，這亦包括中國、歐盟及加拿大的潛在反制（見表一）。

表一：主要國家的目前對美國關稅的取態

國家	取態	實際內容
中國	反制	對原產美國的進口商品加徵34%關稅，及後增加至84%
歐盟	含糊不明 （反制與談判同步進行）	擬向美國部分商品徵收反制性關稅，亦向美國提出的「零對零」關稅建議
加拿大	反制	對部分美國進口商品加徵25% 關稅
日本、韓國、澳洲、紐西蘭、英國、新加坡、以色列、印度、印尼、泰國、越南、馬來西亞、瑞典、挪威	溫和	不採取任何報復措施，部分國家或有談判計劃，以爭取降低關稅
資料來源：綜合新聞來源、奕豐金融編纂 截至2025年4月9日

另外，於上週末，白宮公布了最新的關稅修訂ANNEX III（詳細按此），美國公布了一項關鍵條文「9903.01.34」，該內容的意思相當含糊，可被解讀成：

• 若該商品有20% 美國成分，則整件商品都會被豁免關稅

• 若該商品有20% 美國成分，則相關部分會被豁免關稅

兩種解讀方法對貿易市場的影響完全不同，前者代表出口商可透過一些方法（比如加入更多美國成分於終端商品內）以獲取免稅資格，後者則是接近無法透過進行有效避稅。目前市場仍對此存在較大爭議，或需要等待美國關稅生效一段時間後再度觀察。

美國關稅｜我們能從經濟大蕭條期間學會什麼？

回顧1930年，當時胡佛政府為了保護本土產業，決定大幅增加關稅。在「斯姆特-霍利關稅法」（Smoot-Hawley Tariff）生效後，全球各國隨即推出報復性關稅，展開了環球貿易戰。這導致於1930年至1933年期間，全球貿易總額大減約六成至七成，加劇當時經濟大蕭條的慘況。美國當地工業生產及實際GDP更分別於期間內大跌47% 及30%，物價更大跌30%。這項政策更被視為美國歷史上差劣的經濟政策的典型例子。

這間接反映強硬推出關稅很可能會導致貿易量減少，以及損害經濟增長，甚至引來他國報復，進一步加劇政策的負面影響。

不過值得留意的是，1930年代與現今的環球經濟環境及國際秩序的可比性相當之低，因此胡佛時代的關稅政策未必有太大的參考價值。

反而這更多是一種提醒，美國每隔兩年將會進行總統大選或中期選舉，胡佛亦因為經濟政策的失敗而於1932年的總統大選落敗於羅斯福。即使美國總統所推出政策出奇地惡劣，一般在政策推出後最多兩年左右，當地民眾仍可透過總統大選或中期選舉而務求改變總統先前所推出的政策。

美國關稅｜關稅戰帶來極大的不確定性

無可否認的是，美國新關稅帶來極大的不確定性，若美國繼續對他國的強硬態度及本土主義，這或標誌着全球化與自由貿易的時代已經過去。全球化與自由貿易是過去經濟繁榮的重大驅動因素之一，亦是帶來低商品通脹的重要原因。如圖二所示，過去的低通脹一直受制於商品接近零通脹所貢獻。

圖二：美國的貨物通脹、服務通脹與整體通脹

如今此趨勢一旦反轉，去全球化步伐加快，我們相信這會帶來供應端的成本上升，並可能造成更高及更持續的通脹，美國及環球經濟增長前景明顯較先前惡化，這代表美國更大可能陷入「滯脹」的環境（負或接近負增長、高通脹）。

同時，這延伸至以下一系列的不確定性：

• 後續而言，特朗普會否在本土進行大幅減稅（入息稅、企業稅等），以抵銷部分因美國關稅帶來的負面影響？

• 部分未納入關稅的行業（包括金條、銅、藥品、半導體和木材製品）會否進一步被納入於新的關稅政策內？

• 上述提到的關鍵條文「9903.01.34」，實際上是如何解讀？

• 關稅所帶來的額外收入，能否有效紓緩美國財政赤字？

• 聯儲局會否因為超預期的關稅政策而讓步提前減息，忽略通脹反彈的風險？

• 主流國家對於關稅的態度，是傾向與美國進行，抑或主張反制？美國亦是否與它們進行談判，以減輕關稅的影響？

以上這些不確定性，相信在現階段並未有確實答案，而每項問題的最終結果對於後續宏觀環境（包括經濟增長、通脹、利率及債息等）均頗為重要，並會進一步影響企業基本面。

美國關稅｜現時並非買入長債的時機

市場現時已把衰退情景視為基礎情景，並預期聯儲局在年內將會再度減息四次（分別於5月、6月、9月、10月或12月）各減25基點，直至年底時基準利率將達到3.25% 至3.5% 區間（見圖三）。

圖三：美國基準利率及市場預期走勢

不過，我們須強調一點的是，聯儲局的責任是平衡經濟增長與壓抑通脹。若關稅戰最終帶來滯漲（負或接近負增長、高通脹）的局面，聯儲局減息次數將會受限，未必能夠如市場所料在本年內減息四次，甚至可能進入「先減息後加息」的亂局。

當市場預期落空並確認是滯脹局面後，歷時長債息存在較大的反彈風險，因此我們認為現時並非買入長年期美國國債的時機。

美國關稅｜唯一確定的是現時浮現更多投資機會

大量不確定性解釋了為何資本市場出現較大動盪，各資產類別（包括企業債）均錄得不同程度的跌幅，而美國國債、投資級別債券（計及票息回報後）及黃金表現則錄得正數回報（見圖四）。

圖四：各資產類別年初至今的表現

唯一可以確定的是，在資產價格大跌後，已浮現更多的投資機會（當中部分或存着較大的潛在風險），一些資產類別或市場的估值更加吸引，包括企業債市場。而超短年期美國國債則可被視為防守性的工具，作為後續投資其他市場的潛在流動性來源。

美國關稅｜超短年期美國國債

現時孳息曲線的前端仍然倒掛（見圖五），代表超短年期美國國債（一年以內）的債券收益率高於4%，吸引力不俗。

出現如此狀況是由於市場預期半年內將會減息兩次，但正如我們一直強調的是，市場預期與聯儲局實際減息是兩回事，最終聯儲局減息次數或會因通脹反彈而少於市場預期的次數，超短年期美國國債並不一定會為投資者帶來較高的再投資風險。現時高於4% 收益率的六個月美國國債既能提供不俗的吸引力，亦為投資者的組合提供相當高的防守性。

圖五：孳息曲線

美國關稅｜企業債券

企業債券可提供確定性極高的回報（在企業如期還款情況下，債券收益率相當於年度化回報），在現時被拋售的環境下有更大的投資價值，甚至能夠鎖定較高的回報率。在信貸層面，即使企業或因關稅戰而面臨一定程度的盈利前景惡化，只要該惡化程度並非嚴重導致企業陷入深度虧損，而且能夠繼續順利再融資，一般對其償債能力的影響有限。

值得留意的是，隨着環球經濟很可能陷入衰退，企業債券的信貸息差或會進一步擴闊。較長年期的企業債券更容易因為此原因而遭到拋售，它們的信貸息差擴闊的風險較大，債券跌幅亦一般較大，因此我們認為投資者可優先考慮中至短年期的企業債券（除非個別企業的長年期債券信貸息差已充分反映此風險）。

我們相信有不少防守性較強的企業債券更為值得投資者留意，包括以下兩類型的企業債券：（1）防守性較強的企業、（2）銀行及保險業。

（1）防守性較強的企業

• 在非美國發行人之中，在各國本土營運且不依賴全球供應鏈的公司，受近期關稅戰的影響應該較小。

• 它們的營運狀況、收入和利潤率或較少受到貿易體系重塑和全球經濟秩序變化所帶來的衝擊，有望令它們的信貸狀況更為穩定。

• 這些防守性較強的企業債券應該比其他債券面臨較低的信貸息差擴大的風險（精選債券見表二）。

表二：部分我們看好的防守性較強的企業債券

國家 / 地區	發行人 / 擔保人	債券名稱	淨到期收益率
中國內地	美團	MEITUA 3.050% 28Oct2030 Corp (USD)	4.7%
香港	周大福創建	NWSZF 6.375% 22Aug2028 Corp (USD)	7.9%
韓國	未來資產大宇	DAESEC 5.875% 26Jan2027 Corp (USD)	4.5%
印度	Muthoot Finance	MUTHIN 7.125% 14Feb2028 Corp (USD)	7.6%
日本	樂天集團	RAKUTN 11.250% 15Feb2027 Corp (USD)	8.3%
英國	Just Group	JUSTLN 8.125% 26Oct2029 Corp (GBP)	5.8%
資料來源：FSMOne 數據截至2025年4月8日

（2）銀行及保險業

• 銀行及保險業雖然可能因潛在激進的減息而面臨一定程度的盈利受壓，但這只是代表這些企業可能「賺少了」並非陷入虧損。

• 銀行及保險業可被視為服務性行業，較少受到關稅的直接衝擊。

• 根據評級機構標準普爾的違約率統計（見表三），金融行業的平均違約率遠低於其他行業（即使在衰退及金融危機的環境下），因此具備較高的防守性。

• 現時金融業債券的信貸息差有所上升（見圖六），具有不俗的投資價值（精選債券見表四），投資者可優先考慮較受拋售潮影響的富衛2029年債券。但投資者需要留意不少金融業債券設有涉及彌補虧損特點，優先權亦可能較後，購入前應當對此有所瞭解。

表三：金融行業與非金融行業的違約率