每週債券熱點：保險類投資級別債券—收益率達到5% ！穩步成長的英國養老金管理公司—Phoenix Group

主要特點：

• Phoenix Group的營運表現不俗。管理層預計營運現金生產量會以中單位數的增長率增長，業務表現較先前預期為佳。集團每年所得的總現金生產量及額外現金將用於降低槓桿水平，集團正處於利用現金流減債的階段。

• Phoenix Group的資本緩衝及流動性仍然不俗，其信貸狀況將隨時態發展而改善，讓債權人處於有利位置。

• 投資者可考慮Phoenix Group的美元及英鎊債券，均有不同程度的吸引力，債券到期收益率達4.7% 至6.3%。

在現時信貸息差偏低的大環境下，要找到一張高信貸評級、收益率逾5% 的債券並非易事。例如較受投資者歡迎的滙豐銀行債券，其兩至三年期債券收益率已回落至不足5%。那麼投資者在現今環境下，還能找到跟滙豐銀行債券相似的投資機會嗎？

答案是：有！同樣屬於英國金融業的Phoenix Group債券提供較高的收益。與滙豐銀行一樣，Phoenix Group（菲尼克斯集團）的發行人信貸評級同樣是A+（惠譽），屬於高投資級別，穩健性相當不俗。

Phoenix Group為一間英國大型保險公司，主要業務為財富管理、養老金管理、退休方案及資產管理等。行政管理資產（Asset Under Administration）規模高達2,900億元英鎊（下同）。集團目前於倫交所上市（股份代號：PHNX.LN），市值約58.3億元。

我們曾於〈每週債券熱點：收益率逾7%！英資退休金保險公司Phoenix Group現金流穩步上揚〉介紹這名發行人，現在就讓投資者了解集團最新發展、營運與信貸狀況及債券投資機會。

營運表現不俗    正處於利用現金流減債的階段

於2024年，Phoenix Group的營運現金生產量（Operating Cash Generation）達到14.0億元，按年大升22%（見圖一），已提前完成早前設立於2026年或之前達到14億元的目標，營運表現不俗。

圖一：Phoenix Group的主要營運指標

營運現金生產量主要由兩部分構成：盈餘生產（Surplus Generation）及持續性管理動作（Recurring management actions），前者是指業績期間內所創造的經營業務及合規所需的超額現金，後者則是集團為了維持企業效率與獲利所採取的定期步驟，兩者均屬於集團的日常營運活動，有助為集團產生穩定的現金流。

總現金生產量則包括營運現金生產量及非營運現金生產量。非營運現金生產量是集團通過一次性行動（例如資產出售、釋放額外資本、資本重組、保險組合調整等），儘管穩定性及可預見性較低，但亦可以為集團提供額外現金流。

於2024年，Phoenix Group的總現金生產量（舊稱為「營運公司現金產生量」）達到17.8億元的高水平。雖然數字上較2023年有一定程度的回落，但下跌主因是非營運現金生產量的高基數效應所帶來的影響，並非因營運表現惡化所構成。

這些總現金生產量可用於營運開支、償還債務、利息、股東回報、新投資與新收購等，類似於一般企業的營運現金流，因此直接影響集團的償債能力，同時反映其營運狀況。

管理層預計營運現金生產量會以中單位數的增長率增長，並把三年累計的總現金生產量（2024年至2026年）由先前的44億元上調至51億元，反映業務表現較先前預期為佳，以及2025年及2026年的總現金生產量應會維持每年16.5億元的高水平。

同時，管理層指出現時每年可穩定地獲取至少3億元額外現金（定義是指總現金生產量扣除股息、利息、營運開支及業務優化開支後的金額），這筆額外現金將用於降低槓桿水平，代表集團的債務水平每年或能夠減少約3億元。

事實上，於2024年，集團的確能取得保險類投資級別債券約8.9億元的自由現金流，並把當中約60% 用於派發股息、約30% 用於減債之上（見圖二），與管理層的說法一致，集團正處於利用現金流減債的階段。

圖二：2024年的現金流表現及自由現金流用途

資本緩衝及流動性仍然不俗

信貸狀況方面，如圖三所示，Phoenix Group的股東資本覆蓋比率（合格自有資本總額／清償資本額要求）略為下跌至172%，主要由於集團償還了約2.5億元的債務，導致股東資本覆蓋比率下跌了5%（由177% 下跌至172%）。此比率仍處於集團指導範圍140% 至180% 區間中的較高位置，資本緩衝及流動性仍然不俗。

圖三：Phoenix Group的股東資本覆蓋比率

與同儕相比（見表一），Phoenix Group的股東資本覆蓋率低於同儕平均，以及槓桿比率未算理想，反映業內同儕在資本配置上一般較保守，主張較高的股東資本覆蓋比率及較低的槓桿比率，而Phoenix Group則屬於同儕中較獨特的一員。

表一：同儕的股東資本覆蓋比率及槓桿比率

不過，Phoenix Group表示目標在2026年底前把槓桿比率下降至30% 以下，主要執行內容是利用最多8.5億元的額外現金用於減債，目標把槓桿比率下調6%。我們相信集團有較大空間達成此目標，首先集團每年可穩定地獲得至少3億元額外現金，而且有必要時亦可從股息派發中調配部分資金用於減債。

即使Phoenix Group最終未必願意犧牲股東回報用於大幅度減債，但我們相信其槓桿比率會在未來數年內仍會處於下行趨勢，這代表信貸狀況將隨事態發展而改善，讓債權人處於有利位置。

美元及英鎊債券均有不同程度的吸引力   到期收益率達4.7% 至6.3%

目前Phoenix Group的發行人評級為A+（惠譽），屬於高投資級別發行人。由於債券的優先權較低，屬於次級債券，因此債券評級為BBB+（惠譽），低於發行人評級，但仍處於投資級別的區間。

如表二所示，Phoenix Group的美元及英鎊債券均有不同程度的吸引力，債券的到期收益率達到4.7% 至6.3%，投資者可考慮這些債券。

表二：Phoenix Group的美元及英鎊債券

這些債券沒有提前贖回及票息重設日期，但具有兩個特點：1）強制性遞延利息支付；及2）可延遲到期日。當監管機構判斷集團陷入經營危機時，集團可能需要暫停支付票息（並累積票息直至監管機構批准集團重新派息），以及延遲債券的到期日，在這些情況下亦不會構成債券違約。

與滙豐及渣打的債券相比（見表三），Phoenix Group的美元債高出約50 至70基點，由於集團債券評級略低於滙豐及渣打債券，以及優先權屬於較低的後償債券，但這代表着Phoenix Group的美元債券有不俗的吸引力，對於尋求穩定收益率的投資者可加以考慮。

表三：與同儕債券比較（美元債）

在英鎊債方面（見表四），大部分英國保險業同儕多發行長債為主，並未有3-5年內到期的債券。而可比性較高的是「JUSTLN 8.125% 26Oct2029 Corp (GBP)」債券，其發行人及債券評級均略低於「PHNXLN 5.867% 13Jun2029 Corp (GBP)」，收益率則高出約20基點，我們相信兩者均有不俗的吸引力，投資者可考慮風險更低的Phoenix Group債券，或者是收益率略勝一籌的Just Group債券（相關文章）。

表四：與同儕債券比較（英鎊債）

債券相關風險

Phoenix Group的債券屬於後償債券，而且債券擁有強制性遞延利息支付及可延遲到期日的特點，因此債券信貸評級低於發行人自身的信貸評級，風險相對比一般債券更高。

在Phoenix Group的股東資產組合當中，約34% 為低流動性資產，低流動性資產佔比較同儕高。一旦集團急需套現手上資產以換取流動性，集團可能需要以較大折讓出售低流動性資產，甚至可能無法出售這些資產，從而影響償債能力。

總結

Phoenix Group的營運表現不俗。管理層預計營運現金生產量會以中單位數的增長率增長，業務表現較先前預期為佳。集團每年所得的總現金生產量及額外現金將用於降低槓桿水平，其正處於利用現金流減債的階段。

Phoenix Group的資本緩衝及流動性仍然不俗，其信貸狀況將隨事態發展而改善，讓債權人處於有利位置。

投資者可考慮Phoenix Group的美元及英鎊債券，均有不同程度的吸引力，債券到期收益率達4.7% 至6.3%。

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