每週債券熱點：收益率逾7%！英資退休金保險公司Phoenix Group現金流穩步上揚

主要特點：

• Phoenix Group 為一間英國大型保險公司，主要業務為財富管理、退休金管理及退休方案等，其行政管理資產規模高達2,600億元英鎊。其股東投資組合幾乎全數為固定收益類投資，經營持續穩健。

• Phoenix Group利用風險管理策略鎖定現金流，其長期自由現金穩步上升。整體流動性仍然不俗，槓桿比率較同儕為佳。

• 投資者可考慮Phoenix Group的美元或英鎊債券，淨到期收益率達到6.3% 至7.3%。

主打財富及退休金管理

Phoenix Group （菲尼克斯集團）為一間英國大型保險公司，主要業務為財富管理、退休金管理及退休方案等。如圖一所示，行政管理資產（Asset Under Administration）規模高達2,600億元英鎊（下同）。

集團目前於倫交所上市（股份代號：PHNX.LN），市值約46.7億元。

圖一：Phoenix Group的行政管理資產規模分布

Phoenix Group傳統業務為過往因收購或其他原因而取得的舊有保單，當中包括財富管理及退休保險等保單，集團幾乎停止銷售與這業務相關的保單，預計這部分的保單將會隨着時間而逐步結算。Phoenix Group難以更新或改變這些舊有保單的投資策略，但可以透過節省行政成本以提高收益。

退休金及儲蓄為集團現時主力發展的業務，亦接納新客戶認購財富管理及退休金等保單，這為集團主要的增長點。

退休方案則包括固定福利養老方案（Defined Benefit Pensions）、個人年金及房屋淨值釋放（Home Equity Release）等。

其他業務包括Phoenix Group的歐洲業務及子公司SunLife的業務，由於兩者對盈利貢獻仍然有限，且均屬於非英國本土的業務，故此集團把它們歸類為同一部分。

股東投資組合幾乎全數為固定收益類投資

保險公司的投資可大致分為兩大類：保單受益人的投資及保險公司的股東投資，後者才是影響保險公司盈利及償債能力的關鍵。

如圖二所示，除現金外，Phoenix Group的股東投資幾乎全數為固定收益類投資，資產種類亦較多元化，包括政府債券、私募信貸、私人貸款、抵押貸款及企業債券等，只有少於1%為較高風險的股權或房地產投資，投資組合防守性較強。

圖二：Phoenix Group的股東投資組合

經營持續穩健

於2023上半年，Phoenix Group的營運公司現金產生量（Operating companies’ cash generation）按年為9.0億元，符合公司早前訂下來的年度目標13億元至14億元。新業務的未來現金產生量更按年翻倍至8.9億元，主要由退休方案所帶動，這或反映未來幾年將有一定的現金流增長。整體經營狀況持續穩健。

營運公司現金產生量，是指集團旗下多間子公司實際傳導至控股公司的現金流，這項指標有助量度集團的真實經營及現金流狀況，而這些現金流可用作償還債務、利息及派發股息等，因此亦影響集團的償債能力。

新業務的未來現金產生量，則是指集團在期內收購新業務未來幾年預期的現金產生量，這些數字將於未來的業績及營運公司現金產生量上陸續反映出來，能夠預視集團的現金流增長。

表一：Phoenix Group的主要營運指標

長期自由現金穩步上升　風險管理策略鎖定現金流

Phoenix Group估計其長期自由現金（long-term free cash）為125億元，較2022年底時上升約3.3億元，這是由於新業務及收購的預期表現所帶動，反映其長期的淨業務價值及現金流表現仍有一定的增長能力。

值得一提的是，Phoenix Group的長期自由現金能夠穩步上升，亦歸功於多項風險管理策略，令其長期自由現金及合格自有資本總額幾乎不會受到較常見的市況所影響，確保集團的流動性，並鎖定未來現金流。這亦是與同儕相比在策略上有較大的分別。

這些對沖策略有助應對下列情況：股市大跌、利率大升、長期通脹率上升、信貸利差擴闊、組合內的信貸評級下調、英鎊升值或貶值及樓價下跌等。

隨着新業務的發展及收購所帶來的協同效應，再加上其將會繼續使用風險管理策略，以鎖定現金流。我們相信其穩健性遠較同儕高，更能抵禦市況波動，信貸狀況相當穩定。

流動性仍然不俗　槓桿比率較同儕為佳

從圖三可見，2023上半年，Phoenix Group的股東資本比率（合格自有資本總額／清償資本額要求）輕微回落至180%，符合其140% 至180% 的指導範圍，集團流動性仍然不俗。

圖三：Phoenix Group的股東資本覆蓋比率

與同儕相比（見表二），Phoenix Group的股東資本覆蓋比率略低於同儕平均，但仍遠高於歐盟保險業Solvency II監管規定的100%。集團的槓桿比率較同儕為低，槓桿水平相當不俗。

表二：同儕的股東資本覆蓋比率及槓桿比率

美元或英鎊債券有吸引力　淨到期收益率達6.3% 至7.3%

投資者可考慮Phoenix Group的美元或英鎊債券，多張債券淨到期收益率達到6.3% 至7.3% 不等（見表三），有一定的吸引力。

集團的發行人評級為A+（惠譽），而這張債券評級為BBB+（惠譽），均屬於投資級別。

表三：Phoenix Group的債券

這些債券沒有提前贖回及票息重設日期，但具有兩個特點：1）強制性遞延利息支付；及2）可延遲到期日。當監管機構判斷集團陷入經營危機時，集團可能需要暫停支付票息（並累積票息直至監管機構批准集團重新派息），以及延遲債券的到期日，在這些情況下亦不會構成債券違約。

債券相關風險

這些債券擁有強制性遞延利息支付及可延遲到期日的特點，因此其債券信貸評級低於發行人自身的信貸評級，風險相對比一般債券更高。

Phoenix Group的股東資產組合當中，接近30% 為低流動性資產，低流動性資產佔比較同儕高。一旦集團急需套現手上資產以換取流動性，集團可能需要以較大折讓出售低流動性資產，甚至可能無法出售這些資產，從而影響其償債能力。

總結

Phoenix Group 為一間英國大型保險公司，主要業務為財富管理、退休金管理及退休方案等，其行政管理資產規模高達2,600億元英鎊。其股東投資組合幾乎全數為固定收益類投資，經營持續穩健。

集團利用風險管理策略鎖定現金流，其長期自由現金穩步上升。整體流動性仍然不俗，槓桿比率較同儕為佳。

投資者可考慮Phoenix Group的美元或英鎊債券，淨到期收益率達到6.3% 至7.3%。

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