2025年美元債市展望：通脹重臨風險較大，債息下行空間有限

主要特點：

• 目前仍有多項結構性因素驅動通脹，包括工資上升、住房通脹、大宗商品價格高企、去全球化等，這些因素並非可通過短時間內的利率高企便能很快地有效控制。

• 隨着「去全球化」趨勢持續，貨物通脹或會回歸，並成為「通脹重臨」的元兇。反而，特朗普政策並不是「通脹重臨」的主要依據。由於美國政府很可能進行更寬鬆的財政政策，就業數據與衰退仍有一段距離，我們相信美國經濟較大可能「軟着陸」。

• 由於「通脹重臨」風險較大，聯儲局於2025年減息的空間十分有限，導致利率維持高企。十年期債息應會高企於現水平，甚至會繼續上升。偏高增長、偏高通脹、偏高利率與債息的格局很大機會於2025年持續。

• 孳息曲線很可能於2025年正常化，現時短債吸引力相當高。投資者可等待孳息曲線正常化後，十年期債息上升至約4.5% 至5% 水平，歷時投資者才開始考慮部署長年期債券。

• 企業債券方面，我們偏好投資級別債券，其絕對收益率相當吸引。對於高收益債券而言，由於整體信貸息差偏低，投資者或需要慎選個別發行人及債券。企業債券亦有不少值得大家留意的主題，包括非AT1銀行債券、保險業、大宗商品相關、日本高收益、韓國投資級別、本港公司 / 地產商等。

踏入2025年，市場普遍預期隨着美國總統特朗普重臨，通脹或會因各項「特政策」而反彈。事實上，正如我們年中曾強調「利率及債息高企環境將維持更久」（相關文章），雖然聯儲局在9月開始減息，但自減息以來，十年期債息不跌反升，印證着我們早前觀點大致正確。

展望2025年，美元債市場有什麼地方值得注意？未來通脹、利率與債息何去何從？市場上有什麼投資機會？本文將會解答這一連串問題。

未能斷然通脹已受控

如圖一所示，美國各項通脹指標明顯回落，比如10月份CPI及PCE按年增長為2.6% 及2.3%，愈來愈接近聯儲局2% 通脹目標，表面上看似聯儲局成功控制自2021年起的高通脹。

圖一：各項通脹指標

不過，參考以往高通脹週期的歷史（見圖二），聯儲局要控制通脹一般會出現一波三折的情況。當時的高通脹出現多次反彈，甚至高於前頂，這發生於上兩次高通脹週期（1940至50 年代及 1970至80 年代）。通脹是否有效控制仍存在不確定性，現時未能斷然通脹已受控。

圖二：美國自1940年的CPI按年增長

工資增長與住房通脹驅動通脹

從目前宏觀環境而言，我們相信有多項結構性因素驅動通脹，這包括工資上升、住房通脹、大宗商品價格高企、去全球化等，這些因素並非單靠短時間內的利率高企便能有效地控制。

如圖三所示，自2022年中，服務業CPI相當頑固，並成為拉高CPI數據的一員，其中工資增長為推動服務業CPI中的核心因素。當地的非農就業人數（剔除因颱風及波音罷工而失真的10月份數據）及失業率（見圖四）均展現就業市場出現較強韌性。現時工資增長（見圖三）按年增幅仍有4% 左右的水平，未見有進一步回落的跡象。這代表服務業CPI很可能會繼續頑固，難以回落至更低的水平。

圖三：服務業CPI及工資增長

圖四：新增非農就業人數及失業率

另外，住房通脹仍然是一大隱憂，佔美國CPI或核心CPI成分高達三至四成。雖然住房CPI（見圖五）看似由高位約7% - 8% 回落至4% 水平，但Zillow 租金指數（住房CPI租金部分的領先指標）已出現止跌回穩的跡象，再加上當地住宅房價因供應不足而屢創新高（購房成本是住房CPI計算範圍之內），均是潛在導致住房CPI反彈的因素。

圖五：美國住房CPI、Zillow 租金指數與住宅房價指數

「去全球化」下      貨物通脹或會回歸

大宗商品價格居高不下同樣是另一因素。自俄烏戰爭起，歐美國家與中俄陣營的關係變得緊張，並進入「去全球化」背景。在地緣政治局勢更加動盪下，大宗商品的供應未必如俄烏戰爭前暢順，皆因不少大宗商品主要供應國屬於親中俄陣營或游離派，它們未必會順應歐美國家呼籲而增加大宗商品供應，這項結構性問題將會延續一段較長時間。

以銅為例，受制於供應受限，現時銅價一直處於高位巡迴。值得留意的是，美國PPI作為其中一項觀察廠商生產商品的價格變動指標，過去經常與銅價出現類似「前後腳」的關係。

這個關係卻於2022年起暫告一段落。銅的用途十分廣泛，較常用於建築物料、原材料與房地產行業，因此我們相信較高銅價最終會拉動當地PPI，兩者「前後腳」關係只會遲到，不會缺席，並對終端商品構成價格上升的壓力。

圖六：美國PPI與銅價

這延伸到解釋為何在2000年至2022年爆發俄烏戰爭前，全球大部分國家（包括美國）未有受到通脹所困擾。如圖七所示，核心貨物通脹累計增幅只有14%（2021年或之前甚至只有2%），而服務通脹則高達 109%，反映全球化此項因素在以往持續壓抑貨物通脹。

隨着「去全球化」趨勢持續，各國重塑供應鏈，大型跨國企業把位於中國的生產線搬移至其他地方以分散風險，美國推動製造業回流，我們相信貨物通脹或會回歸，並成為其中一項「通脹重臨」的元兇。

圖七：貨物通脹與服務通脹

特朗普政策並不是「通脹重臨」的主要依據

首先，候任美國財長斯科特‧貝森特（Scott Bessent）於公開會議上提出頗進取的「3-3-3」計劃（見表一），他的經濟政策很可能會效法日本前首相安倍晉三「三支箭」的方向：財政與貨幣政策「雙寬鬆」，務求令當地經濟維持強勁增長，帶動民眾收入以增加稅收，降利率以減低政府利息開支，削減不必要的開支，最終把財政赤字壓至GDP的3% 至4%。

但我們相信只有經濟增長目標（第二個「3」）較容易實現（見表一的短評部分），其餘計劃很可能淪為「紙上談兵」。

表一：候任美國財長的「3-3-3」計劃及短評

然而，結合特朗普提出的新政策（見表二），特朗普主張「美國優先」、減企業稅及個人稅，以及希望製造業回流美國，以增加美國人的工作機會，推動當地經濟增長。

表二：特朗普提出的政策

值得留意的是，不少政策及計劃在執行時其實存在各種困難，部分更有些天方夜譚。因此，對於特朗普政策及新任財長的委任等，雖然市場現時頗為關注這些因素，但反而對通脹率、利率分析上倒是較為次要，皆因很多時候政策 / 計劃與落實時存在重大落差。

當然，我們不能否認這些新政策確實存在帶來更高通脹的可能性，但不應成為我們認為「通脹重臨」的主要依據。

偏高增長、偏高通脹、偏高利率與債息的格局很大機會於2025年持續

從上述各項而言，美國經濟較大可能「軟着陸」。從政策層面，政府很可能通過更寬鬆的財政政策所推動。而就業數據（比如近期的非農數據及失業率）有輕微惡化，但與衰退仍有一段距離。

同時，為應付龐大利息支出、一些必要性開支及支撐經濟增長，政府只能持續創紀錄發債，並增加財政支出（見圖八），甚至導致財政赤字進一步惡化。

圖八：聯邦政府財政開支及國債每月發行金額

即使特朗普或會干預聯儲局決定，要求其持續減息，但由於「通脹重臨」風險較大，我們相信聯儲局於2025年減息的空間十分有限，導致利率居高不下。另外，鑑於（1）較高通脹預期、（2）當地經濟表現強韌及（3）政府大量發行國債，十年期債息應會高企於現水平，甚至會繼續上升。

因此，偏高增長、偏高通脹、偏高利率與債息的格局很大機會於2025年持續。

孳息曲線很可能於2025年正常化   現時短債吸引力相當高

現時孳息曲線仍然倒掛，較先前有所下移，並有平坦化的跡象（見圖九）。隨着聯儲局減息多一次至三次後，我們相信於2025年內，孳息曲線很可能會正常化，意味着歷時長債收益率會高於短債收益率。

圖九：孳息曲線

以現時水平而言，我們相信長年期債息並未有反映結構性通脹現象，以及期限溢價。若以更高的通脹預期及適量的期限溢價作估算，長年期債息仍有上行壓力，因此目前仍未是買入長債的最佳時機。

現時短債收益率繼續處於過去16 年的相對高位，吸引力相當高（見表三）。而投資者可等待孳息曲線正常化後，十年期債息上升至約4.5% 至5% 水平，歷時投資者才開始考慮部署長年期債券。

表三：FSMOne平台上的短年期國債

（對投資美國國債有興趣？立即前往國債即Trade，提供超過三十張不同年期美國國債的即時交易服務，享受投資債券的無縫體驗！）

偏好投資級別債券     慎選高收益發行人

企業債券方面，現時債券市場（除亞洲高收益債）的整體收益率仍然是自金融海嘯以來的最高水平，投資級別美元債平均收益率已達到5% 或以上，遠高於過去十年的均值。從絕對收益率角度屬於吸引，投資級別債券有不俗的吸引力。

圖十：美國及亞洲市場債券收益率（美元債）

至於高收益發行人方面，它們的信貸狀況持續改善，我們預期2025年的違約率會有所下跌。不過，由於高收益債券信貸息差處於低水平（見圖十一），息差進一步收窄的空間十分有限。從估值角度而言，整個高收益債券市場未算十分吸引，投資者或需要慎選個別發行人及債券，尋找合適的投資機會。

（相關文章：亞洲高收益債券—仍藏有不少滄海遺珠的投資機會）

圖十一：環球高收益債券收益率及信貸息差

個別債券方面，有不少值得大家留意的主題，包括非AT1銀行債券、保險業、大宗商品相關、日本高收益、韓國投資級別、本港公司 / 地產商等，以下是我們精選的債券選擇：

表四：FSMOne 精選的美元債