三星盈利前景未算悲觀？韓股明年增長潛力持續可期

11月初韓國綜合股價指數（KOSPI）經歷一個明顯回調，韓圜匯率亦持續疲弱，投資氣氛一度低迷。我們再次審視南韓經濟基本面及企業盈利趨勢，仍認為南韓市場吸引力十分大。

南韓央行預料在明年減息

就目前南韓的經濟數據，市場大膽預料明年南韓央行或會減息多達5次。圖一可見，南韓零售銷售增長從年初高位增長13.7%後，一直反復下行至9月的6.7%。當地主要依賴網上銷售作為增長動力，9月網上零售維持雙位數增長，惟線下銷售渠道如超級市場及大型折扣店再次按年轉跌，反映當地整體消費意欲仍然疲弱。正因如此，南韓CPI亦從2023年10月開始持續回落，9月CPI已低於政府設定的2%目標。有見及此，南韓政府於10月底終展開第一次減息決定，從3.5%下調25個基準點至3.25%。日後會否進行相對急進的減息步伐，需視乎通脹會否反彈，而目前鑑於消費意欲仍低迷，未來大機會不會失速反彈。

我們認為南韓政府大機會於下年繼續減息以刺激當地經濟。當地第三季本地生產總值 (GDP) 按年增長重回正增長，但從細分項可見，這主要是依賴政府的固定資本開支，私人消費及固定投資，仍缺乏刺激因素。因此，當地政府有更大誘因下調利率以紓緩私人及企業借貸成本，預料明年將有更大經濟刺激因素。

圖一: 南韓CPI 及零售銷售數據

兩大企業盈利引起對半導體出口的擔憂?

三星電子是KOSPI 中最大的成分股，佔超過18%。第三季業績中，公司整體收入不及預期，引起投資者擔心日後發展。今季智能電話業務收入仍拖累整體增長，按年僅增長1.7%。由於環球消費意欲仍低迷，手機收入預料難以僅依靠旗鑑摺疊手機銷售來維持，故此未來公司計劃從平板電腦、智能手錶等其他個人電子產品設備入手，以增加市佔率。另外，我們認為市場對三星電子的記憶體業務收入難免有過高期望。在最大增長動力記憶體業務，雖然今季收入不及預期，按年增長從上季高位回落，但仍有超過90%按年增長。

公司提到將計劃削減傳統DRAM與NAND快閃記憶體的產量，以符合逐漸下滑的市場需求。就著環球競爭而言，現時中國DRAM製造商不斷擴大DDR4的產能並大幅降價。然而，現時DDR4正處於供過於求的狀態，為了應對這種巨大的降價壓力，南韓DRAM廠商包括三星電子已作好準備，包括已減少DDR4產量，並轉向提高DDR5記憶體的產量，因為中國供應商目前無法大規模生產這些更先進技術的記憶體。目前南韓兩大晶片廠仍主導DDR5 製造市場，不斷投入更多資源以提高DDR5產量，試圖穩定 DRAM市場供需和價格。再者，現時可見DDR5 產品在市場上仍有價格上漲空間，我們亦相信三星電子及海力士能受惠於此。

圖二: 三星電子主要業務收入增長（按年）

海力士從上季按年由虧轉盈後，今季表現繼續優於預期。早前我們分析過，海力士是全球高頻寬記憶體（HBM）最大的供應商之一，隨着半導體行業逐漸走出低谷，海力士的業績在過去幾個季度逐步回暖（詳細文章）。在DRAM產品業務方面，今季按年增長雖有所放緩，但仍保持近一倍增長速度，亦超過市場預估。公司正加速從HBM3（第四代）產品向更高效能的8層HBM3E過渡，並計劃在第四季度開始供應12層HBM3E產品（第五代）。

圖三: 海力士產品收入

儘管三星電子今季業績略遜預期，南韓整體科技板塊增長仍十分耀眼。根據彭博，今季南韓綜合指數的科技成分股盈利增長超過3.7倍，遠超標普500指數科技板塊的增長。綜觀明年外圍環境，我們預料半導體行業將有更多利好因素。首先，就著美國科技巨頭紛紛表示將持續在人工智能方面的研發及開支上，我們預料高效能芯片及數據中心相關的半導體將繼續受惠，當中三星電子及海力士均是市場主要參與者，預料明年需求將持續增長。另外，南韓作為半導體出口國，現時韓圜匯率走弱，並且我們預料明年當局將繼續進行減息，或會進一步削弱韓圜的走勢。出口價格能更具競爭力，並持續為南韓出口帶來優勢。

投資啟示

繼8月發表文章向大家總結今年上半年南韓股市表現後 (詳細文章)，我們再次重新評估南韓股市的潛在升幅 。我們發現，儘管今年及2025年的盈利增長有輕微回落，但預料2026年的增長將有更大改善，我們仍預料到2026年底，南韓股市仍保持67%的潛在升幅，故此我們維持南韓股市四星「非常吸引」水平。

表一: 南韓綜合指數盈利預測