通脹已被馴服？聯儲局再加息機率有幾大？

為對抗疫情後及俄烏戰爭引發的物價上漲，各大央行須激進加息壓低近乎失控的通脹。歷經了一年多漫長而痛苦的加息週期，近幾個月來，整體通脹已明顯放緩。美國的CPI在7月按年上漲3.2%，儘管高於前值的3.0%，但相比起去年6月按年9.1%的升幅已大幅回落。同樣，歐元區的CPI在7月份亦只上漲了5.3％，比起去年最高峰的10.6%大幅放緩。

鑑於各地的通脹已大幅回落，不少投資者已預期是次加息週期即將結束。在這預期下，股市亦因此而被推高。由年初至今，美國標普500指數已升超過16%，而歐洲的STOXX600指數亦上升了超過6%。

儘管通脹由高位急速回軟，究竟是否證明央行與通脹的「戰爭」已告一段落？本文章將探討歷史上所出現的通脹走勢，並評論當前的通脹問題是否已圓滿解決。

通脹已回復正常？可能需要比你想像中更長時間！

通脹何時會回落至央行的2%目標水平？儘管通脹已大幅放緩，但現時距離聯儲局的2%目標仍然有一段距離。目前市場的共識是當地通脹將於2024年回落至目標區間。然而，我們認為市場對通脹的觀點過於樂觀。

美國銀行證券（Bank of America Securities）發表的一篇分析文章顯示，過去歷史告訴我們，高通脹環境一般需要超過十年才能圓滿解決，回落至央行的通脹目標。平均而言，回顧各國在高通脹時的歷史數據，一旦通脹率突破5%的水平，通脹需要18年才能回落至2%（見圖一）。

圖一：通脹升超過5%後 回落至2%水平的所需年數

通脹不會以一條下降直線趨勢回落

美國過去兩次所發生的高企通脹時期，分別發生於40年代及70年代。參照這兩個時段，通脹的變化均不會以一條下降直線的趨勢回落，而是會不斷出現反覆的現象。即是說，正當通脹下跌一段時間後，將再度反彈，在經歷了多個不同的高峰和低谷後才正式穩定下來，回復至2%的通脹水平。

如圖二所示，美國40年代及70年代所引發的高通脹事件持續了十多年。在40年代的通脹情景經歷了三次的大規模反彈，而70年代的通脹亦出現了類似的情況。可見，在高通脹的環境，通脹率會出現數次由較低位置急劇上升後再次回跌的現象，物價在這段期間相當不穩定。

顯然，根據過去高通脹的歷史所示，我們可發現一旦通脹在短期內飆升，要將通脹放緩至2%的目標是相當困難的。我們相信這次的情況也不例外，通脹需要更長時間才能回復至正常水平。

圖二：1940年及1970年美國CPI的走勢

三大潛在隱憂令通脹回升

1.     原油價格

過去幾個月，國際油價再次飆升，紐約原油（WTI Crude Oil）及布蘭特期油（Brent Crude Oil）曾在月初至中觸及每桶84.4美元及87.6美元水平，分別創自去年11月及今年1月以來的高位。

原油價格反彈主要受石油出口國的減產所致。石油輸出國組織與盟國（OPEC+）的主要成員如沙特阿拉伯和俄羅斯在過去幾個月削減了石油的產量，支撐油價上升。

2.     食品價格

自去年7月俄羅斯和烏克蘭簽署的《黑海榖物協議》，允許烏克蘭從黑海港口運輸農產品和肥料到世界市場，使全球食品價格大幅放緩。然而，最近俄羅斯宣布不再續簽協議，意味烏克蘭出口的農產品供應再次出現變數。

協議解除後，由聯合國糧農組織發布的糧食價格指數在低位反彈，當中葵花籽油及小麥的價格上漲最為明顯。鑑於消費者食品價格的通脹仍然高企，特別是歐元區食品通脹更為強韌，食品的價格回升將令通脹水平再度惡化。

3.     勞動市場供應依然緊張

美國勞動市場的工資增長升幅依然具韌性，甚至高於當前的通脹水平。由於工資上升意味着勞動力的成本增加，假如工資增長過急，即使商品價格下降，通脹將維持高企。

目前美國的就業市場依然緊張，招聘職位數量仍高於勞動市場的供應。在人力供求依然偏緊的情況下，企業仍需繼續增加工資，以便挽留員工及爭取招聘成功。

投資啟示

總括而言，我們認為市場對通脹回落至2%目標的共識過度樂觀，從上文分析可見，無論在原油、食品以及工資的上漲壓力，均反映通脹仍相當頑固，甚至有回升的跡象。

參照美國在40年代及70年代所經歷的高通脹環境，通脹並不會平穩地以一條直線的趨勢回落。相反，從歷史數據可見，每當通脹率突破5%的水平，平均需要10年以上的時間才能回落至2%的通脹目標，而在這過程中，通脹率會出現大幅波動的局面。因此，面對現時高通脹的環境，投資者不應掉以輕心，認為各大央行已成功擊敗通脹。

在投資的層面，由於我們認為央行將持續維持高企的利率環境，並不會在短期內掉頭減息，投資者可繼續留意對利率敏感度較低的短存續期債券。此外，現時主權國債及貨幣市場基金的收益率亦相當不俗，值得投資者關注。

最後，原油價格最近的反彈導致能源基金的表現相當出眾，投資者可參閱我們早前發布的文章了解更多相關的投資機會。

表一：平台上各英國國債、美國國債和澳洲國債

資料來源：FSMOne ; 數據截至2023年9月12日

表二：平台上的貨幣市場基金