泡泡瑪特2026上半年業績 | 明星IP效應正在減退

表現遜於預期 明星IP效應開始減退

表一：泡泡瑪特上半年業績與市場預期對比

不論是對比上年同期的實際增長率或是數據的絕對值，泡泡瑪特在今年上半年的業績均差於市場預期，為自3月起便一直疲弱的股價帶來新的打擊。

我們在⟨泡泡瑪特業績公布：收入翻倍難掩市場擔憂？潮玩巨頭的估值重塑⟩中提及過，LABUBU對泡泡瑪特而言是一把雙刃劍。儘管該IP在去年開始便為公司創造巨大的收入增長，並支持股價一路走高，但當IP的熱度開始減退時，公司收入結構的脆弱性將開始顯現，並導致價值向下重估，而今次半年度業績的表現恰好證明了這一點。

表二：泡泡瑪特前五名IP收入

截至今年上半年，The Monsters系列仍然是泡泡瑪特收入最高的IP。即使該IP通過在今年世界盃開幕式亮相和快閃店等多種形式增加曝光度，但7.5%的收入下降反映IP熱潮或開始減退。

從整個產品矩陣看，除Molly和The Monsters系列外，其他IP系列的收入均錄得增長，星星人IP的收入更按年大升580.6%，成為泡泡瑪特收入排名第二的IP。整體而言，儘管The Monsters收入佔總收入的比例有所下降，但泡泡瑪特的收入結構仍以該系列為重心，其他IP的收入增長亦未能彌補有關跌幅，使公司收入的脆弱性開始浮現。

雖然如此，從產品類別而言，泡泡瑪特的收入仍有可圈可點之處。

圖一：泡泡瑪特產品類別收入

毛絨玩家在上半年錄得人民幣98.3億元的收入，按年升幅達到60%，相較手辦和衍生品兩種產品，毛絨玩具的增長更為明顯。同時，毛絨玩具佔總收入的比例也從去年同期的44.2%，提升至今年的57.2%，反映毛絨玩具對拉動收入增長的作用更加明確。

從產品屬性來看，毛絨玩具的應用場景更加多元，同時也具備較高的互動性，例如可自由更換外形、切換多種產品形態，甚至能作為配飾佩戴。產品所發揮的陪伴作用會高於其他類別，進一步拉近了IP與消費者的情感距離，帶動消費者重複購買。

出海進度放緩 惟投資仍在持續

圖二：泡泡瑪特中國内地及海外業務收入佔比

去年在LABUBU人氣帶動下，海外業務成為拉動泡泡瑪特收入增長的重要驅動力。然而，海外業務收入佔比在去年達到43.8%的高峰後，於上半年顯著回落至29%，甚至低於2024年的水平。去年「高流量」的經營環境促使泡泡瑪特在採取相對進取的擴張策略，多元化的銷售渠道結合IP人氣急升，均使泡泡瑪特的海外業務收入在去年錄得可觀增長。不過，海外增長大部分由單一IP拉動，這導致在今年IP熱潮減退時，對海外業務的衝擊會更加明顯。

圖三：泡泡瑪特租賃負債及財務開支

泡泡瑪特的租賃負債在今年上半年增加了人民幣8.7億元，以租賃支出為主的財務成本亦攀升至人民幣8,120萬元，逼近去年全年水平。泡泡瑪特的使用權資產以零售店為主，由此可推斷出大部分租賃利息由零售店業務產生。線下門店一直是泡泡瑪特創造獨特購物體驗的重要一環，為提升品牌認知度，泡泡瑪特線下門店在上半年的淨增加數量達46間，其中67.4%來自美洲和歐洲市場，顯示公司的擴張計劃並未因海外收入增長放緩而停止。

不過，在海外業務收入下滑，以及泡泡瑪特目前產品矩陣策略面對挑戰的情況下，新增門店所得的收入未必能完全覆蓋開店成本。泡泡瑪特計息負債（以租賃負債為主）佔總資產的比率亦從去年底的8.9%升至上半年的12%，額外多出的利息開支或會進一步抑制公司利潤率的修復。

增長陣痛已現 下調目標價

泡泡瑪特CEO王寧表示，在高基數和公司結構調整下，今年大概率無法完成增長20%的目標。我們認為泡泡瑪特在經歷高速增長的一年後，目前已進入陣痛期。儘管從上半年的IP收入分布中可以看出LABUBU系列的佔比正在下降，但以往IP過度集中所遺留的結構性問題，或需較長時間才能消化和改善，並由此實現收入結構的均衡發展。IP爆紅本身存在較大偶然性，泡泡瑪特若要建立更穩健的增長曲線，或需持續挖掘新IP，並為現有IP矩陣搭建更完善的宣傳渠道，以提升組合的多元程度。

另一方面，泡泡瑪特的出海進程同樣受阻。儘管原材料成本上漲已對相關分部利潤造成壓力，但海外業務表現不如預期的核心原因，仍在於當地消費者尚未建立起完整的品牌心智，對泡泡瑪特IP矩陣的認知度相對有限，這也放大了海外收入的脆弱性。與此同時，公司仍維持既定的海外擴張計劃。開設門店、舉辦活動、尋找宣傳合作夥伴等手段，均需在前期投入大量成本。一旦海外收入增速未能同步跟上，這部分攀升的成本將轉化為額外的財務負擔，進一步拖累整體利潤表現。

圖四：泡泡瑪特12個月前瞻市盈率

泡泡瑪特的12個月前瞻市盈率已較高峰時期大幅回撤至目前的12.9倍，我們認為泡泡瑪特的收入和利潤增速將放緩，加上我們之前對泡泡瑪特發展前景的擔憂仍然存在，以及未有顯著改善的跡象。有見及此，我們將泡泡瑪特的合理市盈率從15倍下調至14倍，遠低於其5年均值27.1倍。2028年底前的目標價格亦降至169.9港元，截至2026年8月26日的潛在升幅為10.1%，反映在結構問題未改善的前提下，股價增長或會面臨限制。不過，泡泡瑪特亦在業績發布會上宣布將在下半年展開約人民幣20至50億元的大規模股份回購計劃，為股價下行風險提供一定緩衝。

表三：泡泡瑪特的預測盈利及潛在升幅