泡泡瑪特業績公布：收入翻倍難掩市場擔憂？潮玩巨頭的估值重塑

泡泡瑪特憑藉獨特的商業模式和IP優勢，成為新消費領域的領軍企業。泡泡瑪特日前公布2025財年的業績，雖然收入和盈利均錄得顯著增長，但股價卻隨即大幅下挫。股價與業績背道而馳，反映了市場對其長遠發展有何隱憂？對泡泡瑪特的前景有什麼啟示？

全渠道營銷矩陣 從流量到收入的轉化

新消費其中一個核心概念是「情緒消費」，而商品和消費模式則是消費者獲取情緒價值的載體。泡泡瑪特的商品具有較高的觀賞性和可玩性，不論在產品設計或銷售模式上，均能帶來較強的情緒價值，並吸引消費者重複消費。此外，泡泡瑪特產品亦具備非常高的社交屬性，有助鼓勵消費者在社交媒體上分享產品，從而為品牌創造流量。

市場營銷是公司的重要投入。泡泡瑪特於2025年的銷售開支達人民幣80.8億元，按年上升121.4%，並佔收入約22.0%。同時，泡泡瑪特構建了全面的營銷渠道，透過多元化的消費場景將品牌流量轉化為收入，並強化品牌與消費者的互動，以提升品牌忠誠度和鞏固客群。

圖一：泡泡瑪特經銷及銷售開支

IP全週期運營與品牌護城河

泡泡瑪特擁有成熟的IP運營體系，實現從IP孵化至商業化落地的全週期管理。IP孵化更是品牌營運的核心，泡泡瑪特通過與具備商業價值的藝術家建立長期合作，持續豐富自家IP 矩陣，從而提升打造「爆款」IP 的成功率。一方面能協助藝術家專注於角色與形象設計，另一方面亦利於根據市場偏好而快速調整產品設計與資源配置，提升整體營運效率。同時，泡泡瑪特在商業化層面上具備較大的決定權，有助於拓展圍繞不同 IP的多元業務形態，進一步釋放商業價值。

2025財年，泡泡瑪特九成收入來自於内部孵化和管理的IP，該比例按年上升4.7%，並當中有七個IP的年收入突破人民幣一億元，可見自營IP已成為泡泡瑪特收入增長的核心引擎。

「出海」成第二增長曲線 擴張戰略背後的財務支持

泡泡瑪特的收入於2025年達371.2億元人民幣，按年升184.7%。在全渠道營銷和The Monsters人氣急升帶動下，泡泡瑪特進入海外擴張的加速期。海外業務收入達162.7億元人民幣，按年增幅達291.9%，同時，海外收入佔比升至44%，較2024年提高了5%。

泡泡瑪特的海外擴張戰略強調產品與銷售渠道的全面覆蓋。產品方面，泡泡瑪特計劃擴大IP授權的地域範圍，以將更多種類的IP納入產品矩陣；在銷售渠道方面，除了在線上入駐更多電商和社交平台進行銷售和宣傳外，亦會在線下打造城市地標門店和增加門店數目，提升品牌觸及率，推動海外業務成為泡泡瑪特利潤增長的「第二曲線」。

圖二：中國與海外業務收入佔比

1. 高毛利率奠定泡泡瑪特的盈利性

圖三：泡泡瑪特與同業公司的毛利率對比

泡泡瑪特的毛利率於大部分時間維持在60%以上的水平，並於2025年達到72.1%，表現明顯優於同業公司。

從定價角度看，泡泡瑪特可通過IP價值、品牌熱度和稀缺度等多個維度，為產品賦予額外價值。泡泡瑪特十分重視IP對情感的傳遞，並偏好孵化能與消費者產生情感連結的IP。例如泡泡瑪特近期推出的星星人IP，背景故事是希望通過星星人的形象喚醒消費者的童心，使他們感受到愛與勇氣。這種重視IP 獨特性與情感內涵的設計方針，除了能強化品牌的正面形象，更能加深與消費者之間的情感連結，令消費者願意為情緒價值支付溢價和進行回購。泡泡瑪特因此擁有較大的定價空間，使產品單價高於其他同類產品。

泡泡瑪特在供應鏈亦擁有較強的議價能力。由於玩具生產相對簡單且標準化，玩具生產商相對分散，需求端企業的轉換成本相對較低。再者，在分散的競爭格局下，生產商與大型玩具銷售商合作意味能鎖定市場較大的收入來源。作為潮玩巨頭的泡泡瑪特，其市場領導地位有助進一步壓低供應商議價空間，從而獲取較低成本的供應。此外，同一IP能夠被反覆用於新產品的設計，設計費和版權費因此能隨着商品數量的增加而攤薄。

2. 資本結構決定了泡泡瑪特的穩健性

線下門店擴張是泡泡瑪特觸達客戶的重要戰略，於2025年，泡泡瑪特的新增門店數目達109家，其中海外門店佔87.2%。因此，泡泡瑪特的租賃負債於2025年增加了196.7%，整體負債佔總資產的比例亦升至8.9%。目前泡泡瑪特的主要負債來自應付款項和所得稅負債等短期負債，計息負債僅包含租賃負債。即使資產負債率有所上升，比例仍然較低，財務結構依然穩固。

圖四：泡泡瑪特資產負債率

應付款項方面，泡泡瑪特的應付款項周轉天數於2022年起開始上升，由於存貨增加，應付款項周轉天數在2025年有所下降至37天，賬齡以30天以内的短期款項為主，證明泡泡瑪特的還款能力仍然良好。

圖五：泡泡瑪特應付款項周轉天數

泡泡瑪特收入增長但股價下挫 當中原因為何？

泡泡瑪特2025財年表現不俗，收入及利潤均實現了翻倍增長。然而，發布「成績表」後，市場反應負面，股價急瀉逾20%。可見在業績增長之上，市場難以忽視泡泡瑪特經營模式所蘊含的風險。

1. IP的雙刃劍

泡泡瑪特的投資邏輯高度依賴IP的商業價值，此商業模式帶來高增長的同時，亦隱含了收入結構的波動風險。泡泡瑪特2025 年的強勁業績表現主要歸因於 The Monsters系列的現象級增長，該系列於全年貢獻了約 38% 的收入，並曾推升股價至 300 港元的高位。然而，其他IP的收入佔比有所下降，反映泡泡瑪特對單一IP或存在過度依賴。隨着Labubu供需失衡和炒賣風氣引發的市場熱度逐漸褪去，其商業價值或將面臨重估，若各IP間的發展未能達成平衡，泡泡瑪特的收入結構會面臨較高脆弱性。

2. 收入與需求的敏感度

作為典型的新消費企業，泡泡瑪特的收入與消費趨勢高度相關。儘管泡泡瑪特加大了營銷力度，但消費需求本身存在較大的不確定性。2025 年的增長主要源於情緒溢價與稀缺性，於2026年，若IP和產品創新不及市場預期，需求或將出現回落，並對收入增長構成下行壓力。

泡泡瑪特應如何對抗風險？商業化仍是戰略重心

我們認為，多元化的商業路徑是釋放IP價值和支持泡泡瑪特長期增長的主要邏輯，亦是對抗上述風險的解決方法。

泡泡瑪特針對不同生活場景和消費者群體，擴建了產品矩陣。2025年，泡泡瑪特的毛絨玩具收入佔比達50.4%，並超越了手辦玩具。相比傳統盲盒和手辦玩具。毛絨玩具的特別之處在於容易携帶和具有飾品用途，使用場景比手辦玩具更多且更生活化，為消費者帶來的陪伴感亦更強，已成為IP與消費者之間的情感載體。毛絨玩具收入佔比有所增長亦恰好説明消費者購買的不止是IP設計本身，而是該商品所帶來的情緒價值，例如陪伴感和情感寄托。

除玩具相關的產品設計外，泡泡瑪特也在積極布局多元化的銷售模式，包括設立首飾品牌「Popop」和甜品「Pop Bakery」，未來更會以代工生產的模式，推出小型家電產品。通過跨行業的產品創新，泡泡瑪特的IP得以從多方面滲透至消費者的日常生活中，同時為品牌帶來話題度，進一步釋放IP的商業價值。

有見及此，泡泡瑪特應持續發掘具增長潛力的IP，並針對現有矩陣進行優化。透過加大其他IP的產品創新和降低對單一IP的依賴，從而強化品牌面對需求變化時的韌性。

泡泡瑪特仍有上升空間嗎？風險與增長的平衡 估值正在重塑

圖六：泡泡瑪特前瞻市盈率

截至2026年3月25日，泡泡瑪特前瞻市盈率的三年平均值約為23.4倍。在經歷下滑後，現時的前瞻市盈率約為11.3倍，遠低於歷史和均值水平。

總結而言，泡泡瑪特基本面優勢與結構性風險並存。鑑於當前股價進入波動下行區間，基於保守估計的目標價會低於近期均價。我們認為，泡泡瑪特需進一步鞏固並優化業務架構以累積復甦動能。基於以上的風險和前景分析，我們預計泡泡瑪特2028年底目標股價約為港幣216.3元，潛在升幅達29%。