債券更新：萬豪國際2026年第二季業績—業務持續向好，信貸保持穩健

萬豪國際（Marriot International，下稱「萬豪」）是一家成立於美國的奢華酒店集團。萬豪業務遍及全球，旗下品牌涵蓋頂奢以至中級市場，並以其輕資產商業模式著名。我們早前對萬豪債券投資作出了相應分析，詳情請見「每週債券熱點：萬豪國際5.3%收益率債券，助你實現奢華度假夢！」。萬豪早前公布2026年第二季業績，以下我們將對此作出拆解。

萬豪受惠於費用收入強勁動能，第二季表現仍保持亮眼

截至2026年6月，萬豪首兩季收入為137.3億美元（下同），按年上升5.5%（見圖一），其中手續費收入延續強勁動能，淨手續費收入按年升 13% 至 15.5 億美元，其中特許經營費（franchise fees）大升 19% 至 10.2億元，主要由聯名信用卡收入帶動——公司於 2026 年與摩根大通及美國運通續簽多年期聯名卡協議，單季相關收入增加約 7,300 萬元。

圖一：萬豪第二季收入表現

值得留意的是，季內營運利潤反而比往年同期12.4億元輕微回落至 12.3億元，我們認為箇中原因並非核心業務轉弱，而是受一項美加酒店 6,800 萬美元減值拖累（該酒店已於五月售出並轉為管理合約），加上成本重計淨額由正轉負。撇除這個一次性項目，底層盈利趨勢向上。

萬豪全系每間可供出租客房收入（RevPAR） 第二季升 3.4%（見圖二）。個別地區明顯分化：美加受惠 6 月世界盃需求，地區 RevPAR 升 5.0%；中東及非洲因區內衝突，其RevPAR 急挫 33.1%，預料影響延續至第三季。管理層將全年淨房間增長指引下調至 4.5–5.0% 區間下限，不過集團仍計劃發展約 4,200 間物業、62.9 萬間房，當中逾 27.9 萬間在建，長期供給能見度充足。整體而言，需求端仍穩健，中東屬相對短期且可控的區域性風險，營運基本面可謂不變。

圖二：萬豪第二季RevPAR按年變化（%）

萬豪加大股東回饋，但無阻信貸質素增強

踏入第二季，萬豪財務依然穩健。截至2026年6 月，萬豪現金及現金等價物4.6億美元，另有 45 億美元循環信貸支持商業票據計劃。總債務面值約 169.2億美元（年初 162.0 億），平均利率 4.6%、平均年期約 5.5 年。以過去一年推算，萬豪EBITDA 約57.4億元，比2025年末錄得6.7%的喜人增幅，帶動利息覆蓋率重回7.2倍水平。

萬豪上半年營運現金流按年增長四成至 18.1 億元（見表一），反映輕資產模式現金轉換能力仍紮實。值得留意的是，萬豪本年股東回饋頗為進取——上半年回購 18.2 億美元、派息 3.7 億美元，合計超過同期自由現金流，差額部分靠發債填補，故債務餘額持續攀升。而萬豪帳面呈現 45.3億元的負股東權益，是基於持續大額回購（庫存股累計逾 296 億元）造成的資本結構特徵，並非償付能力問題；對輕資產、以品牌及強大現金生成能力為賣點的集團而言屬正常現象，整體信貸風險仍然可控。

表一：萬豪信貸指標

債券投資

標準普爾維持萬豪投資級信用評級。基本面支撐充分：手續費收入高單位數至雙位數增長、輕資產模式現金流穩定、聯名卡新約提供多年可見度、到期結構平滑、契約充裕。我們認為，追求穩定收益的投資者仍可繼續留意「MAR 5.500% 15Apr2037 Corp (USD)」，提前鎖定5.5%的淨到期收益率。

表二：萬豪美元債券