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內容重點：
- 萬豪收入穩定上升，每房利潤增長亦甚為樂觀，萬豪持續利用輕資產優勢，結合不同措施製造協同效應，維持未來營運基礎。
- 萬豪持續擁有正現金流及可觀的流動性、穩健的資產負債表和債務覆蓋率，信貸壓力不大。
- 萬豪國際美元債券具吸引力：淨到期收益率高達5.3%，優於同業發行的債券，適合追求投資級別中較高收益的投資者。
萬豪國際（Marriot International，下稱「萬豪」）是一家成立於美國的奢華酒店集團。萬豪於全球145個國家及地區均有營運酒店、度假村、服務式公寓及游艇等娛樂設施，其中北美洲業務佔總收入84%，歐洲及中東、亞太和大中華地國則佔介乎2-9%（見圖一）。
圖一：萬豪地區收入分布
不久前，萬豪公布2025年全年及2026年首季財報，表現頗為亮眼。下文，我們將分析萬豪最新財務表現及營運焦點，以及為投資者列出值得留意的債券投資機會。
萬豪收入穩定上升，反映輕資產策略成效顯著
受惠於全球旅遊業回暖，萬豪於2026年首季收入按年上升6.1%至66.5億美元（下同），其中。營運利潤率相比往年同期亦有回升至15.9%，整體表現可謂不俗。（見圖二）
萬豪收入結構：成本補償收入vs. 費用收入
若觀察收入細項，萬豪的收入細項主要分為以下兩大核心：
成本補償收入：雖然佔總收入的大部分，不過因為本質為代收代付，即萬豪先替酒店業主墊付相關成本，再由業主支付以填補回來，因此屬實報實銷，可以視為不是主要盈利來源，利潤幾乎為零。
費用收入：這才是萬豪主要盈利增長動力，2026年首季費用收入按年升12%至14億元。管理層表示，主要受惠於信用卡業務強勁增長，帶動當中的特許經營費增加（即萬豪授權別人使用它的品牌和系統所收到的費用），2025年全年為萬豪帶來7.2億元收入，同時亦預測2026年有關收入將大增35%至9.7億元。此外，每間可供出租客房收入（RevPAR）提升（2026年首季全球RevPAR按年上升4.2%），為萬豪集團盈利注入強心針，以下我們將拆解萬豪今年RevPAR表現。
圖二：萬豪收入及營運利潤率
萬豪近年的營運焦點集中於深化全球分布與品牌多元化的成功應用，其中國際市場
RevPAR於2026年首季按年增長 4.6%。在國際市場中，各大地區表現各有亮點：
- 亞太地區（不含大中華區）表現最為亮眼，RevPAR維持按年7.6%的強勁增長（見圖三）。
- 中東地區雖然首季RevPAR受美伊戰爭影響令當地旅遊大受打擊，而錄得負增長，但隨着美伊雙方準備達成和平協議，該地區有望再次成為萬豪收入增長引擎。
- 大中華區雖面臨宏觀經濟放緩及消費者信心疲軟的挑戰，但首季RevPAR按年升 6.1%，反映該區域正加速復甦。
積極開拓國際業務及頂級奢華市場
萬豪強調將會重點開拓國際業務，截至2026年首季，萬豪有不少主打商務或頂奢客戶的酒店相繼開幕，包括W品牌於沙地阿拉伯首家的「利雅德W酒店」，以及意大利「科莫湖艾迪遜酒店」（EDITION Lake Como）。萬豪目前有超過61萬間在建客房，當中逾一半位於國際地區（美國及加拿大以外）。
圖三：萬豪各大地區RevPAR按年變化（%）
什麼是萬豪的輕資產策略？
而根據萬豪披露，集團實際擁有或出租物業僅有51幢（14,406房間），佔全數不足1%，其餘絕大部分酒店為擁有管理權。這正正反映萬豪實行的輕資產策略，避開了營運物業所牽涉的龐大資本支出（如水電燃料費用等），可謂非常明智。
萬豪近年積極採取不同措施製造協同效應，增加收入來源
萬豪2025年財報中指出，未來將繼續維持平衡策略搶佔市場份額。萬豪近年來，完成多項具備戰略性的收購與品牌發布，成功建構具競爭力的品牌矩陣：
高端市場：除了於2019年收購代表品牌—喜來登的喜達屋集團（Starwood）外，萬豪集團於2025年7 月斥資 3.6億美元收購了citizenM，新增 37 家酒店及近 8,800 間客房，顯著強化萬豪集團在高端城市的市場布局。
中端市場：萬豪亦積極開拓中端市場，分別推出Series by Marriott及StudioRes等新品牌，目前中端市場的項目已超過 450 個，反映出集團正試圖透過更多元化的價格點來捕捉不同層次的旅遊需求，實現更廣的客戶覆蓋率。
會員計劃：此外，萬豪會員計劃Marriott Bonvoy已成長至2.7億名會員，按年激增18.9%，位居全球第一（見圖四）。會員訂房貢獻了全球68%的房晚數，這層強大的客戶黏性有效降低了對第三方分銷平台的依賴，進一步優化了集團的利潤空間。
圖四：全球各大酒店品牌會員人數
萬豪信貸表現穩定，給予債券投資者信心
在資產負債表方面，萬豪維持了穩健的信貸狀況，2026年首季總債務為165億元，較2025年末僅增加3億元，淨債務約為160億元。受益於萬豪輕資產策略，萬豪集團EBITDA按季增3.3%至55.6億元（過去12月）；淨債債率降至約4.1倍（見表一），相比過往可謂改善不少。
利息覆蓋率雖有降低，首季利息支出為2.0億元，按年上升主要反映整體債務規模輕微增加及新債發行影響，但利息覆蓋率仍達約5.7倍。這一表現得益於萬豪高度穩定的費用收入結構，以及資產輕型模式下資本開支需求有限，使現金流保持健康。
表一：萬豪信貸指標
2024年 | 2025年 | 2026年第一季 | |
EBITDA（億美元） | 49.8 | 53.8 | 55.6（過去一年） |
現金及現金等價物（億美元） | 4.0 | 3.6 | 4.5 |
營運現金流（億美元） | 27.5 | 32.1 | 34.2（過去一年） |
自由現金流（億美元） | 20.0 | 26.1 | 28.2（過去一年） |
淨負債率（倍） | 5.0 | 4.4 | 4.1 |
利息覆蓋率（倍） | 7.2 | 6.7 | 5.7 |
資料來源：集團報告、奕豐金融編纂 資料截至2026年3月31日 | |||
投資萬豪債券信貸風險可控嗎？
雖然萬豪於首季已回購股份達7億元，但全年資本回報目標仍超過44億元，皆因管理層對現金生成能力充滿信心。截至2026年首季，萬豪持有4.5億美元現金及等價物，不過自由現金流按季增8.0%至28.2億元，可見集團有相當能力將收入變現；加上其 45 億美元的循環信貸額度，流動性尚可。假若集團出現信貸事件，亦優先將現金用於償債而非回饋股東。而且萬豪未來五年每年到期債務本金約僅為12.1至25.8億元（見圖五），整體信貸風險仍然可控。
圖五：萬豪每年到期債務本金總額
債券投資
鍳於萬豪穩打穩札的營運基礎及健康的財務狀況，標準普爾目前給予其債券及發行人「BBB」投資級別評級，展望為穩定（見表二）。我們平台上亦上架了四張萬豪發行的美元企業債券，年期為6.4至10.9年，收益率優於大部分行業同儕發行的債券。考慮到萬豪穩定的營運及良好的現金生成能力，追求穩定收益的投資者可留意「MAR 5.500% 15Apr2037 Corp (USD)」。
表二：萬豪發行的美元債券
債券 | 年期 | 淨到期收益率 |
6.4 | 4.7 | |
8.0 | 4.9 | |
8.8 | 5.0 | |
10.9 | 5.3 | |
資料來源：FSMOne | ||
投資萬豪債券安全嗎？
萬豪作為全球最大酒店營運商，對收入高度依賴RevPAR表現，若全球經濟放緩或地緣政治緊張加劇（例如貿易衝突或旅遊限制），將進一步壓抑高端休閒及商務需求，導致特許費及獎勵管理費收入低於預期。
萬豪持有2.7億Bonvoy會員資料，數年前喜達屋收購後的數據洩露事件已引發聯邦貿易委員會及49州檢察長調查，並達成涉及長期數據安全計劃的和解。若發生新網絡攻擊或未能完全履行監管承諾，可能面臨巨額罰款、集體訴訟及品牌信任危機。
萬豪擁有約61萬間在建房間，但此類資產輕型增長高度依賴與酒店業主的長期管理及特許協議。若融資環境收緊、審批延誤或業主因盈利壓力提前終止合約，將導致管道取消或延遲，拖累未來費用收入增長。
總結
萬豪收入穩定上升，每房利潤增長亦為維持樂觀，萬豪集團持續利用輕資產策略優勢，結合不同措施製造協同效應，維持未來營運基礎。
萬豪集團持續擁有正現金流及可觀的流動性、穩健的資產負債表和債務覆蓋率，信貸壓力不大。
萬豪集團美元債券具吸引力：淨到期收益率高達5.3%，優於同業發行的債券，適合追求投資級別中較高收益的投資者。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附注
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