Instagram
國泰航空集團（股份代號：293.HK，下稱「國泰」）是香港家喻戶曉的航空公司，同時為國際知名的航空運輸品牌、航空聯盟寰宇一家創始成員。國泰憑藉出色的營運策略，於疫後三年維持盈利，在眾多航司之中跑出。我們早前亦有對國泰債券投資作分析，詳情請見「每週債券熱點：國泰航空債券值得你留意，業績超越疫情前表現！」。
客貨運雙重驅動，盈利質素明顯改善
2026年上半年，國泰總收入按年大增25.3%至680.6億港元（下同），其中客運服務收入按年增27.2%至473.4億元（見圖一）。客運方面，可用座位公里數（ASK）按年增11.8%，運載率更按年升2.7個百分點至疫後高位87.5%——運載率上升反映需求強勁而非以價換量。中東局勢令部分旅客改道，本港中轉客流增加，樞紐地位進一步強化。貨運方面，分部收入按年增23.0%至157.0億元，雖然可用貨運噸公里僅增4.0%，但貨運收益率（即飛行一公里所產生的平均收入）大升18.1%，主要受數據中心及人工智能相關高價值貨物需求帶動。
圖一：國泰上半年收入表現
成本方面，燃油仍是最大拖累。集團燃油成本（含對沖）按年急增58.5%至232.2億元，主因中東局勢令平均入機油價上升53.2%，耗油量亦增9.0%。不過國泰於上半年錄得燃油對沖收益8.8億元（去年同期為對沖虧損2.2億元），我們認為，這正好體現國泰以期貨合約鎖定部分用油成本的策略成效；配合其在香港市場的強勢地位令燃油附加費得以順暢傳導，國泰在油價反覆的環境下，盈利穩定性仍優於同儕。故此，國泰純利錄得了按年71.0%的驚人增幅至62.4億元，純利率達9.2%。
國泰未來機隊投資龐大，但管理層確認將有充足資金支持
截至2026年6月底，集團機隊為235架，平均機齡12.3年；在手訂單達105架（2026年8架、2027年21架、2028年及以後76架），另持有額外87架飛機的認購權，並已承諾約1,500億元投資於機隊、客艙、貴賓室及數碼創新。此規模對債券持有人而言無疑值得關注，惟我們認為其對短期流動性的壓力可控，原因有三。
其一，付款以預付款及交付時尾款分期進行，並非一次性大額流出；上半年物業、廠房及設備與無形資產付款實際按年減9.5%至37.1億元。其二，正如我們上次提及，國泰可透過飛機融資、出口信貸及售後租回等安排分散資金壓力——售後租回可把龐大的一次性購機支出轉化為按期租金，同時即時回籠資金，現時其他借款中34.3億元即與此類安排相關。其三，亦是最關鍵的一點，管理層已在業績公告中明確表示，基於6月底可動用流動資金及進入貸款與債券資本市場的能力，集團有足夠融資能力支持是次機隊投資。
國泰槓桿微升屬股本優化所致，利息保障反見增強
截至2026年6月底，集團淨債務相比微升1.0%至472.7億元，淨負債率由2025年底的0.78倍升至0.81倍；剔除不含資產轉讓元素的租賃後為0.65倍，仍遠低於2.0倍的借款契諾上限（見表一）。
表一：國泰信貸指標
| 億港元 | 2024年 | 2025年 | 2026上半年 |
| 現金儲備 | 199.7 | 254.4 | 235.8 |
| 淨負債率（倍） | 1.1 | 0.78 | 0.81 |
| 營運現金流 | 235.4 | 253.8 | 279.0（過去一年） |
| EBITDA | 264.4 | 246.4 | 263.4（過去一年） |
| 利息覆蓋率 | 8.7 | 9.9 | 12.8 |
| 資料來源：集團報告、奕豐金融編纂 數據截至2026年6月30日 *註：計算方法為EBITDA除以財務支出淨額 |
|||
值得留意的是，國泰槓桿上升主要並非源於債務擴張。2026年上半年集團股東應佔資金按年跌3.5%至580.2億元，主要因為2月完成回購並註銷卡塔爾航空全部持股。我們認為，槓桿微升實為股權結構主動優化的結果，投資者不應視其為信貸質素的惡化。
國泰現金流表現亦相當亮眼。2026年上半年營運現金流按年增22.6%至136.7億元，足以覆蓋37.1億元資本開支及38.9億元股息，剩餘達60.7億元；計入69.9億元股份回購後才出現約9億元的輕微資金缺口，這正好解釋淨借貸為何微升。同時，財務支出淨額按年減26.3%至10.9億元，令利息覆蓋率由9.9倍升至12.8倍（剔除一次性項目後仍達11.9倍），信貸風險明顯受控。
債券投資
國泰的公開債券目前並未取得主要評級機構的正式評級，但考慮到其出色的營運表現，以及其穩固的市場地位和明確的去槓桿舉措，我們認為國泰債券信貸質素相當於穩健的投資級別水平。
我們平台現時上架了一張國泰港元債券，年期為2.7年（見表二）。考慮到國泰現時較佳的營運及信貸狀況，以及與香港政府的良好關係，公司對香港作為國際城市的經濟發展具有一定影響力，在必要時政府不會吝嗇對國泰伸出援手，為其帶來融資優勢。追求穩定收益的投資者可以考慮趁早鎖定3.5%的淨到期收益率；相比其他相若年期的港元債券，國泰這張債券相當具備吸引力。
表二：國泰港元債券
|
債券 |
年期 |
淨到期收益率 |
|
2.7 |
3.5 |
|
|
資料來源：FSMGlobal 資料截至2026年8月11日 |
||
