每週債券熱點：國泰航空債券值得你留意，業績超越疫情前表現！

主要特點：

• 國泰航空在疫情過後復甦勢頭強勁。2025年客運業務持續復甦，加上更有效的成本管理，公司在過去一年半的營運表現是有史以來最佳的。
• 憑藉充裕的營運現金流以及積極去槓桿，國泰成功減少債務，並透過改善股東結構，信貸狀況穩定向好。
• 目前，國泰發行的港元債券的淨到期收益率為3.5%。考慮到國泰良好財務狀況及償債能力，債券適合追求穩定收益的港元債券投資者。

國泰航空集團（股份代號：293.HK，下稱「國泰」）於1946年成立，是香港家喻戶曉的航空公司，同時為國際知名的航空運輸品牌、航空聯盟寰宇一家創始成員。在多數航司仍於疫後緩坡上艱難前行、內地航司整體仍錄虧損之際，國泰卻連續三年穩健盈利，累計溢利已完全覆蓋疫情期間的虧損。早前，創立八十週年的國泰公布2025年全年業績，盈利創十年新高，成為全球主要航空公司中的佼佼者。本文將分析國泰最新營運與信貸表現，並探討其相關債券的投資價值。

國泰第一大股東為歷史悠久的英資太古集團（持股45.12%，為上市公司實控人），第二大股東為中國國際航空（持股29.97%），雙方以交叉持股方式深度綁定逾二十載，股權綁定與網絡協同構成集團長期的戰略基礎。國泰以「客運為主、貨運為支柱、其他為補充」的結構營運，旗下涵蓋主線國泰航空、低成本航空香港快運，以及獨立運作的貨運機隊華民航空。（見圖一）

圖一：國泰業務分布

國泰收入盈利齊升，反映運力復甦與定價韌力

2025年，國泰總收益按年增11.9%至1,167.7億港元（下同），其中客運服務收益按年增15.0%至788.5億港元，超越疫情前水平。值得留意的是，該溢利當中包含一項與香港飛機工程有限公司（HAECO）飛機零件管理合營企業和解相關的一次性收入約8.8億港元（列於其他收入）；但剔除此一次性項目，國泰核心盈利能力仍紮實提升。2025年國泰純利按年增9.5%至108.3億港元，純利率達9.3%（見圖二），與香港恢復旅遊業後水平大致持平，國泰在疫後表現可謂勢頭十足。

圖二：國泰收入及純利表現貨運方面，集團全年運載貨物按年增9.5%至167.7萬噸，貨運服務收益維持於275.7億元（按年微增0.6%）。在充滿挑戰的全球貿易環境下，獨立貨運機隊持續提供穩定利潤貢獻，有效對沖客運業務的周期性波動。

由於國泰主要收入來源為客運服務，故下文將對此作重點分析。

國泰客座率理想，為盈利能力提供保證

國泰航空的客運業務在2025年延續了往年的強勁走勢，可用座位公里（ASK）和客運收益公里（RPK）分別按年增長26%和28%（見圖三）。（可用座位公里是可用座位數乘以飛行距離，用以衡量客運承載能力，而客運收益公里是收費乘客人數乘以飛行距離，用以計算客運量。）同時，客座率按年提升2.0個百分點至85.2%，運載乘客量增26.5%至2,887萬人次，反映旅遊需求持續復甦。隨着國泰開拓更多目的地，以及恢復中東（如利雅德及杜拜）等受戰爭影響航線，我們預計可用座位公里和客運收益公里均仍有增長空間，客運業務將持續支持公司的收入表現。

圖三：國泰航空客運營運狀況

國泰善用區域及長途航線，利用轉機優勢打造高覆蓋網絡

國泰信用的核心支撐在於其難以複製的營運護城河。首先是對香港市場的強勢壟斷：國泰透過歷年收購（2006年全資收購港龍、2019年收購香港快運）確立了對香港市場的主導地位——2024年國泰與香港快運合計佔香港機場客運量約64%，機隊規模佔本地航司逾八成，賦予集團領先同儕的議價能力。與亞太區域單一樞紐航空公司比較，國泰憑着充足硬件配套支撐了其具競爭力的航線網絡（見表一）。

表一：亞太地區單一樞紐航空公司機隊及目的地比較

國泰最近開始對其機隊作出更新，並部署了不同的客機於短途（空中巴士A321neo窄體機，香港快運亦有訂單）、中短程航線（空中巴士A330neo寬體機）及洲際航線（波音777-9寬體機）；同時對客艙產品進行優化，自2024年開始陸續安裝「爾雅」特選經濟艙及商務艙，未來亦推出「爾逸」區域商務艙及「環薈」頭等艙，使其得以保持國際旅運競爭力。

其次是香港獨特的「特區」中轉樞紐地位。2023年以來，內地遠程國際航線恢復相對緩慢，出行需求逐步外溢至香港市場，本港轉機客流按年升21%至1,281萬人次（見圖四）；加上香港聯通中外的橋樑角色，國泰的中轉客流佔比顯著提升，成為盈利復甦的重要推手。展望未來，耗資逾千億港元的香港國際機場三跑道系統已於2024年底啟用，機場每小時起降量顯著提升。2025年國泰時刻數量實現了按年16.8%的喜人增幅，可見樞紐的建設正為集團中長期運力擴張提供充分的支持。

圖四：本港轉機旅客人數

國泰成本控制得宜，避開地緣政治及價格風險

第三是業務多元化與風險對沖。除傳統客運外，集團獨立營運34架寬體貨機，香港機場為全球最繁忙的國際貨運機場（2025年貨運吞吐量約507萬噸），國泰佔當中約三成半，貨運在客運波動時提供了重要的業務防守。雖然2025年國泰錄得燃油對沖虧損7.1億元（見圖五），但國泰透過燃油套期保值對沖油價風險，並宣布2026年末燃油對沖比例提升至約35%，以及已提前將部分用油成本鎖定於每桶約70美元；以目前戰事仍未落幕的局勢看，油價於短期內仍處波動狀態，國泰有關舉措使其盈利穩定性優於同儕。

圖五：國泰歷年燃油對沖表現面對近百架新機陸續交付、投資龐大的機隊更新計劃，國泰善用售後租回（sale-and-leaseback）安排管理資本開支：即在新飛機交付後將其出售予租賃商，再以租約形式租回營運。此舉一方面把龐大的一次性購機支出，轉化為按期支付的租金，避免資本開支在交機高峰期大幅膨脹；另一方面，出售飛機可即時回籠資金，補充集團流動性。事實上，集團資產負債表中約104.6億港元不含資產轉讓元素的租賃，與此類安排相關。

國泰信貸質素良好，槓桿持續改善

國泰的財務狀況在疫情結束後三年快速修復，為債券投資者提供信心。截至2025年底，就現金儲備而言，截至2025年底集團現金及現金等價物按年增46.8%至79.9億元；連同未動用的信貸額度，可動用的無限制用途流動資金按年增33.4%至254.4億元。

與此同時，國泰持續積極實現去槓桿。受惠於盈利留存與主動償債，集團總債務按年減13.7%至591.0億港元，淨債務更減19.2%至468.1億港元，帶動淨負債率由2024年的1.1倍大幅回落至0.8倍，利息覆蓋率更回升至9.9倍（見表二）。對航空業這類典型的高固定成本、高槓桿行業而言，國泰財務狀況可謂相當不俗。

表二：國泰信貸指標

流動性方面，來自營業業務的現金流入淨額按年增7.8%至253.8億港元。此一現金流足以覆蓋年內約98.3億元的機隊及設備資本開支、淨額約110億元的債務償還，以及44.9億元的普通股股息派發。

國泰過去三年的持續盈利，亦讓其得以完成一系列強化資本結構的安排，包括優先股、認股權證及可轉換債券的處理，以及於2026年2月以約69.7億港元回購並註銷卡塔爾航空所持的9.56%股權，進一步優化股本結構。綜合而言，我們認為國泰的違約風險偏低，值得追求穩定收益的港元投資者留意。

債券投資

國泰的公開債券目前並未取得主要評級機構的正式評級，但考慮到其財務狀況與本港無評級藍籌同儕相若，以及其穩固的市場地位和明確的去槓桿舉措，我們認為國泰債券信貸質素相當於穩健的投資級別水平。

我們平台現時上架了一張國泰港元債券，年期為2.8年（見表三）。考慮到國泰現時較佳的營運及信貸狀況，以及與香港政府的良好關係，公司對香港作為國際城市的經濟發展具有一定影響力，在必要時政府不會吝嗇對國泰伸出援手，為其帶來融資優勢。

表三：國泰港元債券

相關風險

國泰面對地緣政治與航權變化與資本開支執行風險，以及港元匯率波動風險。俄烏及美伊戰事分別令國泰需要繞行領空增加成本及承受油價風險，可能對其營運構成威脅。

國泰訂購了大量窄體機及寬體機，這些飛機於2027年開始陸續交收，雖然這筆逾500億元的尾款可分期償還，但或多或少對其現金流及償還能力造成挑戰。

總結

國泰航空在疫情過後復甦勢頭強勁。2025年客運業務持續復甦，加上更有效的成本管理，公司在過去一年半的營運表現是有史以來最佳的。

憑藉充裕的營運現金流以及積極去槓桿，國泰成功減少債務，並透過改善股東結構，信貸狀況穩定向好。

目前，國泰發行的港元債券的淨到期收益率為3.5%。考慮到國泰良好財務狀況及償債能力，債券適合追求穩定收益的港元債券投資者。

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