債券更新：甲骨文債券遭標普降至BBB-，收益率高達7.8%，是機遇還是警號?

標準普爾於2026年7月9日以甲骨文進取的AI雲端基建投資和經調整槓桿持續高於 四倍為由，將其長期發行人評級由BBB下調至BBB−，僅高於非投資級；五年期信用違約掉期（CDS）升穿198基點、創歷史新高，債券價格下跌、30年期債券收益率升至約7.8%，反映市場對甲骨文信貸質素的信心明顯動搖（見圖一）。

圖一：甲骨文債券價格和收益率走勢

市場的質疑主要圍繞兩點：首先是甲骨文為AI雲端基建造成現金流缺口不斷舉債、債務總額攀升至近1,300億美元（下同）；其次，6,380億元的龐大積壓訂單在高度集中於單一客戶OpenAI的背景下，能否按時化為收入。本文將拆解甲骨文的真實財務狀況，判斷其債券在評級下調後是否仍值得持有。

甲骨文雲端業務帶動收入創新高，對持續增長有信心

甲骨文於2026財年（截至2026年5月底）業績勝市場預期，收入與盈利均創新高。全年總收入按年增長17%至674億元，雲端業務為主要引擎 —雲端總收入上升 39% 至340億元，佔總收入比重由2025財年的43% 升至50%；其中雲端基建（IaaS）收入上升77%至181 億元，雲端應用（SaaS）收入亦增加11%至159億元，反映AI訓練及推理需求熾熱。AI動能更逐步擴散至多雲資料庫（multicloud），業務收入在第四季上升404%，顯示需求正由基建延伸至甲骨文的雲端應用（見圖二）。

盈利方面，甲骨文2026財年的營運利潤按年增長17%至206億元，營運利潤率維持於約31%的不俗水平，核心盈利能力依然扎實。傳統軟件業務因客戶由本地部署（on-premise）逐步遷移至雲端，相關收入因此按年微跌1%至245億元，惟當中續約黏性高的軟件支援收入仍達198億元，按年略升，是甲骨文多年來穩定的現金流基礎，為償債能力提供重要緩衝。展望2027財年，管理層維持900億元收入指引，反映對持續增長的信心。

圖二：甲骨文的業務收入

市場對AI需求龐大，積壓訂單年內增加5,000億元

甲骨文的積壓訂單（剩餘履約責任，RPO）在過去一年急速增長。截至2026財年第四季，積壓訂單達6,380億元，按年淨增長約5,000億元。增長的速度正反映市場對AI 訓練及推理算力的龐大需求，絕大部分新增訂單來自大型AI基建合約，當中以 OpenAI的合約（涵蓋Stargate計劃）規模最大，合約價值高達3,000億元，佔總積壓訂單近一半，其他大型客戶亦包括xAI、Meta、Nvidia等。

資本開支造成龐大的債務壓力

甲骨文為了履行龐大積壓訂單，不斷為AI 雲端基建的資本開支融資，2026財年資本開支達到556億元，營運活動現金流卻只有320 億元，造成超過230億元的資金缺口。甲骨文因此在本財年發行430億元債券和50 億元股本，總債務隨之按年上升近四成至1,295 億元，扣除約313 億元現金及等價物後，淨債務約為980億元，淨負債率維持在228%的高水平（見圖三）。

圖三：甲骨文的淨債務和資本開支

管理層預期2027財年的資本開支將上升至900至 950 億元，並需要融資約400億元，總債務水平將再度上升。不過，管理層表明2026 年曆年內不會再增發新債，400 億元的融資亦會透過債務及股本組合進行，包括早前公布的200億元ATM（按市價）股本發行，意味着2027財年債務增速將放緩，資本結構有望改善。

值得留意的是，除帳面的債務外，據標普和日經估算，甲骨文有合共約2,730億元數據中心租賃承諾（將於2027 至 2029財年陸續起租），和電力相關的採購承諾，將待設施運作後逐步入賬，故暫不計入帳面負債。而這些承諾不論積壓訂單是否如期兌現，大多都不可撤銷，甲骨文仍須照付相關金額，因此甲骨文的總負債實際高於帳面，是標普將評級下調至BBB−的重要原因。

甲骨文股債仍具需求，但融資成本可能轉高

甲骨文能否持續在市場融資，是後續發展數據中心的基礎。甲骨文於2026年2月發行約250億元債券，認購額高達約1,290 億元，成為史上最大宗企業債認購之一。不過，該次十年期債券發行利差約達145 基點，遠高於BBB企業指數的約95 基點，反映市場對甲骨文龐大債務的憂慮。整體而言，我們認為目前市場對甲骨文的股債需求仍然充足，但標普將其評級降至BBB−，加上市場預計整個行業在2026年仍有約 1,900億元的債務供應，故未來融資成本與需求的持續性仍須密切監察。

甲骨文償債成敗繫於兩大關鍵

管理層確認6,380億元的積壓訂單中，約12%（約766億元）預計未來12個月內確認為收入，約34%（約2,169億元）將於第 13至36 個月確認。雖然自由現金流何時轉正仍未明朗，但收成期已經落實在2028財年以後，預期甲骨文有望在屆時減少發債需求，甚至可以在現金流轉正後，逐漸去槓桿。因此，償債關鍵在於兩點：一是積壓訂單能否如期轉化為收入；二是在收成期到來之前，甲骨文能否維持償債以避免違約。

關鍵一：積壓訂單能否轉化為收入？雖有支撐，但視乎 OpenAI 履約與興建進度

積壓訂單高度集中於OpenAI的信用風險是標準普爾下調評級的重要因素。兩者簽訂逾 3,000 億元、為期五年的雲端合約（包括Stargate 計劃下的產能），約佔積壓訂單的一半。合約當中，OpenAI 需要為甲骨文提供每年約 600 億元的合約款項，但OpenAI 目前仍未盈利，且年化收入僅約240億元，代表須靠持續融資付賬。不過，OpenAI於2026年3月完成1,220億元融資，獲亞馬遜、Nvidia 及軟銀等巨頭注資，為短期的付款能力提供支撐，提高甲骨文積壓訂單兌現為收入的確定性。

另外，正如上一文章所言，甲骨文的數據中心採用多租戶架構，意指騰出的產能可輕易轉租他人使用，若OpenAI未能完全履行合約，其他客戶亦可租用騰出產能。事實上，北美主要市場數據中心空置率，在供應量大幅上升的情況下仍在收縮，反映市場對 AI 算力的需求依然強勁，能迅速吸納產能，有效分散部分集中風險（見圖四）。

延伸閱讀：〈債台高築的AI夢—收益率達7% 的甲骨文債券是投資機會還是「糖衣毒藥」？〉

圖四：北美主要市場數據中心市場空置率

在興建進展上，甲骨文於2026財年全年向客戶交付逾1.2吉瓦（GW）產能，2027財年第一季更提速至接近 1 GW，幾乎等於過去四季總和，顯示產能供應正在加速；為降低電網輪候造成的延誤問題，公司更傾向自建*表後離網電源，繞過四至七年的輪候時間。

然而最近，位於新墨西哥，OpenAI相關的2.5 GW旗艦項目 Project Jupiter，用作供電的天然氣管道申請再遭監管當局否決，而電池微電網所需的空氣排放許可亦正待公聽審批且未有日期；市場憂慮此舉或令甲骨文錯過原定8月的供電時間表，甚至延至明年。雖然我們認為甲骨文整體興建進度屬不俗，但Project Jupiter受阻提醒，繞過電網不等於零風險，自建供電仍受審批與環保掣肘，收入轉化的時點存在實質不確定性。

*表後離網電源是指安裝在電力公司電錶之後、專供資料中心使用且未與外部公共電網相連的獨立電力系統

關鍵二：在收成期到來之前，甲骨文能否維持償債？流動性尚可，短期償債壓力可控

甲骨文在 2026 財年錄得 320 億美元營運活動現金流，高於約 299 億元的 EBITDA。主因是甲骨文向 AI 客戶收取的預付款—單是這部分便帶來約46億元現金，增強流動性。此外，客戶亦會「自備硬件」，即自行採購GPU、伺服器等昂貴設備交由甲骨文營運；連同預付款，兩者累計已達750億元，甲骨文無須自行墊付，減少對外融資的依賴。按現時算力稀缺下，預付或自備硬件是優先確保算力的方法，因此相信此模式短期內仍會持續，減輕甲骨文的融資壓力。

債務結構方面，甲骨文的債務以長年期為主、分散到期，未來三年的到期債務合計僅約208億元，公司有313億元的現金和現金等價物，加上每年約320億元的營運現金流支持，足以覆蓋未來三年全部到期債務（見圖五）。而且，近一半的總債務在2040年及以後才到期，短期償債壓力可控。

圖五：甲骨文的債務到期分布

甲骨文2026財年利息支出為46億元，利息覆蓋率約6.5倍，過去五年更一直維持穩定的區間，反映甲骨文不俗的償息能力（見圖六）。即使日後隨着新債發行、利息支出上升，目前的緩衝仍算充裕。綜合到期結構與償息能力兩方面，我們認為甲骨文的財務狀況足以支撐償還未來的數年債務。

圖六：甲骨文的利息覆蓋率變化

甲骨文債券值得投資嗎？

總括而言，雖然市場對甲骨文持有憂慮，但情況未算嚴峻。基本面上，雲端業務高速增長、軟件業務則提供穩定現金流，加上6,380億元的龐大積壓訂單，提供未來收入的能見度；信貸層面上，公司手持逾300億元現金、利息覆蓋率達6.5 倍，足以保障甲骨文短期的償債基礎。因此，我們認為短期違約風險不大，但能否守住投資級，仍取決於往後去槓桿與訂單轉化的進展。

投資取態上，評級下調後甲骨文債券的收益率達到6.1% 至7.8%，較同級債券有明顯息差，為上述風險提供一定補償，風險回報比尚算合理，適合能承受一定風險、追求較高收益率的投資者（見圖七）；對於追求收息的投資者，我們傾向中短年期，以控制存續期與長期風險；至於有意涉足長年期的投資者，因價格對利率及信用消息的敏感度較高，則宜以策略性交易看待，而非買入並持有。至於追求低風險的投資者，則宜待訂單轉化與去槓桿的證據更明朗，再考慮參與。

圖七：甲骨文的債券收益率曲線