每週債券熱點：債台高築的AI夢—收益率達7% 的甲骨文債券是投資機會還是「糖衣毒藥」？

• 受惠於AI產業的高速發展，甲骨文的積壓訂單高達5,230億美元，公司預期75% 的積壓訂單會在未來60個月轉化為收入，帶動總收入在2030年前實現平均每年31%的增長。

• 公司目前流動性尚可，未來數年的債務違約風險偏低，應有充足的資本達到2028財年的數據中心落成期。

• 6至8年期的甲骨文債券收益率約5.2% 至 5.6%，風險回報比相對合理，適合能承受一定風險的投資者。

2025年間，甲骨文（Oracle）不斷以舉債形式支持人工智能（AI）基建的發展，並在9月底再度發行180億美元債券，以應付客戶的AI雲端算力訂單。公司目前超過1,000億美元（下同）的債務，加上公司最新公布全年的500億元資本支出預期，增加了市場對甲骨文違約風險的憂慮，令甲骨文的信用違約交換（CDS）成本一度創下從2008年金融危機後的高位。面對市場的各種疑慮，現時甲骨文債券近7% 的到期收益率，到底是投資機會還是「糖衣毒藥」？此文將逐一拆解。

甲骨文成立於1977年，由 Larry Ellison 和兩名共同創辦人所成立。公司在1986年於納斯達克上市，後來轉至紐交所，截至1月9日的市值約為5,440億元。公司現時主要為企業提供雲端和軟件服務。其中，雲端服務分為IAAS（Infrastructure as a Service）和SAAS（Software as a Service），前者是企業可以透過甲骨文的雲端基礎設施，為自家應用程式和AI模型提供算力及儲存等服務，後者則是直接為客戶提供雲端型應用程式。截至2026財年（2025年6月至2026年5月）第二季度， 雲端服務佔公司總收入的49%，其次是軟件服務的37%（見圖一）。

圖一 ：甲骨文2026上半財年的業務收入分布甲骨文於2026上半財年的總收入錄得按年13%的增長，達310億元（見圖二）。原因是各企業對AI的算力需求倍增，令甲骨文的雲端服務收入錄得近33% 的增幅，取代軟件服務，成為收入佔比最大的業務。相信公司會繼續以雲端服務作為發展重心，而軟件服務雖然增長緩和，但仍為甲骨文提供穩定的收入和現金流。

圖二 ：甲骨文的總收入甲骨文債券｜三成的增長只是起點，真正的價值在於龐大的積壓訂單

各企業對AI算力的追求亦反映於積壓訂單的價值上。隨着甲骨文與微軟和OpenAI等AI巨頭於2026財年簽訂雲端運算合約，甲骨文的積壓訂單價值按年增長近540% 至5,230億元的龐大數目（見圖三）。公司管理層認為，75%的積壓訂單會在未來60個月轉化為收入，在2030年前為總收入帶來平均每年31% 的增長，並於2028年突破1,000億元的收入大關（見圖四）。

圖三 ：甲骨文的積壓訂單圖四 ：甲骨文的預期收入

甲骨文債券｜設備的「可替換性」使甲骨文在Stargate協議中保持韌性

甲骨文於2025年9月與OpenAI簽訂了價值3,000億元的雲端運算協議Stargate 計劃。協議佔據了公司超過一半的積壓訂單價值，根據 Financial Time在2025年11月的統計，OpenAI訂單分別只佔微軟和亞馬遜積壓訂單價值的39% 和16%，顯示甲骨文的比例明顯較高。此合約為甲骨文的收入增長鋪路的同時，亦引起了甲骨文對OpenAI的訂單過份依賴的市場憂慮。而現時AI產業的競爭激烈， OpenAI是否能在未來拿出這筆巨額資金以兌現與甲骨文的合約亦成了一大疑問。

事實上，合約上的數據中心設備並非只針對OpenAI所設計，而是運用了甲骨文標準的雲端服務架構，因此這些設備具「可替換性」。甲骨文行政總裁Clay Magouyrk亦提及過，將伺服器從客戶中轉移只需數小時便能完成，因此即使OpenAI未能完全履行合約，公司亦可將已建成的數據中心轉移予其他客戶使用。

而根據McKinsey的預測，在2030年前景最悲觀的情況下，企業對數據中心算力需求仍有18%的年均增長。所以我們相信即使在OpenAI 未能完全履行合約的情況下，甲骨文已建成的算力亦有望被市場消化。

甲骨文債券｜過千億元的債務，未來三年的發展成為關鍵

甲骨文為OpenAI建造的數據中心預期將於2027至2028年期間落成並投入服務，是強勁收入增長的關鍵。然而，公司需要投放大量資金於未來兩年的建造期，在2026財年上半年錄得205億元的資本支出後，管理層將先前的全年資本支出預期提高四成到500億元，因此公司已連續三個季度出現自由現金流出（見圖五）。

圖五：甲骨文的資本支出和自由現金流

隨着資本支出的攀升，甲骨文在半年內舉債150億元以維持流動性，並累積了超過1,000億元的總債務（見圖六），而我們相信自由現金流出的情況仍會持續一段時間，債務總額亦會繼續累積。最近，多次投資甲骨文數據中心的資產管理公司 Blue Owl Capital，不參與一項關於OpenAI價值一百億元的投資，讓市場質疑甲骨文資金鏈的可靠性。然而，值得留意的是大部分數據中心的建設將於2028年完成，相信屆時的資本支出會達到最高點，自由現金流出亦會收窄甚至轉為流入，因此公司能否過渡未來三年將成為關鍵。

圖六：甲骨文的總債務

甲骨文債券｜債務到期分布合理 公司有計劃維持業務穩定性

即使現時甲骨文背負超過一千億元的債務，未來三年到期的債務只有207億元，近八成的債務到期日在2030年以後（見圖七）。就現時公司擁有近200億元的現金水平，未來數年的債務違約風險確實偏低，公司有充足的資本達到2028年的數據中心落成期。

圖七：甲骨文的債務到期分布面對槓桿水平的惡化，管理層正積極尋求發債以外的可能性以支持數據中心的建設。當中，公司正探討以合營公司等方式發展AI業務，希望將經調整槓桿率控制在4倍內（超過4倍將觸及標準普爾評級下調門檻，見表一），並將信貸評級維持在BBB。

表一：甲骨文信貸指標

	FY 2024	FY 2025	FY 2026
總債務（億元）	869	926	1,081
現金和現金等價物（億元）	105	108	192
淨負債率	830%	390%	290%
利息覆蓋率（倍）	4.4	4.9	4.6
*經調整槓桿率（倍）	3.1	3.3	預期為 4 或以上
*經調整槓桿率 = 經調整總債務/經調整EBITDA，由標準普爾統計 資料來源：標準普爾、公司年報、奕豐金融編纂; 數據截至2025年11月30日

甲骨文債券｜債券投資

目前平台上有7張由甲骨文發行的美元債券，當中「ORCL 5.875% 26Sep2045 Corp (USD)」可在實時債券平台Bondsupermart Live上進行交易。這些債券的年期由6至30年不等，到期收益率高達6.9%。目前甲骨文的發行人與債券信貸評級同為 BBB / BBB（標準普爾/ 惠譽），屬於投資級別。

甲骨文債券的到期收益率較相同信貸評級的同儕，平均高出近50個基點（見圖八）。其中，6至8年期的甲骨文債券有着更佳的風險回報比，同時具備較高的業績表現能見度，吸引力相對較高。

圖八：甲骨文的收益率曲線

現時「ORCL 4.800% 26Sep2032 Corp (USD)」和「ORCL 4.700% 27Sep2034 Corp (USD)」的到期收益率分別能達到5.3% 和5.6% 的水平（見表二），適合能承受一定風險的投資者。對於相信甲骨文長期發展前景的投資者，亦可以考慮「ORCL 5.875% 26Sep2045 Corp (USD)」的債券，該債券目前提供約 6.7% 的收益率。

表二：甲骨文發行的債券

名稱	發行人	年期	投資者買入價	到期收益率
ORCL 4.800% 26Sep2032 Corp (USD)	甲骨文	6.7	98.3	5.3%
ORCL 4.300% 08Jul2034 Corp (USD)	甲骨文	8.5	101	5.6%
ORCL 4.700% 27Sep2034 Corp (USD)	甲骨文	8.7	93.5	5.6%
ORCL 5.200% 26Sep2035 Corp (USD)	甲骨文	9.7	96.4	5.7%
ORCL 5.875% 26Sep2045 Corp (USD) （可在實時債券平台交易）	甲骨文	19.7	90.7	6.7%
ORCL 5.550% 06Feb2053 Corp (USD)	甲骨文	27.1	83.5	6.9%
ORCL 5.950% 26Sep2055 Corp (USD)	甲骨文	29.7	88.9	6.8%
資料來源：FSMOne 數據截至2026年1月7日

企業風險

標準普爾雖然維持甲骨文BBB的信貸評級，但卻給出負面展望，主要原因是公司AI投資所累積的債務令公司的槓桿持續惡化。標準普爾已因甲骨文的AI業務具發展潛能為由，將降級標準中的調整後槓桿率由3.5倍放寬至4.0倍。然而，標準普爾預期公司在2026財年的調整後槓桿率會超過4倍，儘管管理層正為AI投資尋找借貸以外的出路，公司仍存在一定的評級下調風險。

現時AI市場中的租賃承諾背後由龐大預期需求增長所支持，一旦實際需求未符合預期，市場可能會對OpenAI，甚至整個AI市場失去信心，造成資金鏈的斷裂，令不論OpenAI還是其他公司都未能兌現租賃承諾。即使甲骨文建造的數據中心具可替換性，但整個市場的需求放緩下，公司的收入預期可能未能夠實現。

總結

受惠於AI產業的高速發展，甲骨文的積壓訂單高達5,200億美元，公司預期75% 的積壓訂單會在未來60個月轉化為收入，帶動總收入在2030年前實現平均每年31%的增長。

公司目前流動性尚可，未來數年的債務違約風險偏低，應有充足的資本達到2028財年的數據中心落成期。

6至8年期的甲骨文債券收益率約5.2% 至 5.6%，風險回報比相對合理，適合能承受一定風險的投資者。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合併或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟週期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

附註  有關未經證監會核准債券之警告：本文件內容未經香港任何規管當局審核。　閣下應就有關要約謹慎行事。如對本文件內容之任何部分有任何疑問，　閣下應尋求獨立專業意見。 證監會認可不等如對該產品作出推介或認許，亦不是對該產品的商業利弊或表現作出保證，更不代表該產品適合所有投資者，或認許該產品適合任何個別投資者或任何類別的投資者。 有關報價僅為指示價格，可予變更。