2026下半年投資展望｜不可複製的AI供應鏈，為何台股重估仍未完？

六個月前，市場仍在憂慮「AI泡沫」。半年後回看，雖然AI相關股價偶有回調，但泡沫始終未有出現；相反，台灣出口在高基數下繼續增長。更重要的是，在AI基建投資持續擴張下，受惠者並不只有台積電，而是整個台灣硬件生態系統—從先進製程、封裝、測試，到機櫃、散熱及晶片設計，均在這輪AI供應鏈重估中扮演關鍵角色。

AI需求不是泡沫：出口與AI盈利同步驗證

台灣出口在高基數下沒有放緩

年初，市場曾擔心在高基數效應下，台灣出口增長會大幅放緩。然而，AI伺服器、雲端運算及高效能運算（HPC）的需求繼續保持強勁，今年首五個月，台灣出口累計按年增長48.7%。

作為領先指標的外銷訂單，同樣印證AI相關需求仍然強勁。5月外銷訂單達894.8億美元，按年增長47.2%，連續第16個月錄得增長，並創下歷年同月次高。反映相關需求仍未因高基數而明顯降溫。

表一：台灣出口相關指標

圖1:台灣外銷訂單按年增長率繼續維持高位

AI實驗室開始盈利，證明算力需求具備現金流支持

美國的前沿AI實驗室亦逐步走向盈利。以Anthropic為例，AI公司已不再只是單純以「燒錢」換取增長，而是開始展現強大的變現能力。年化收入由約90億美元大幅升至超過440億美元，毛利率亦已超過70%，並有望在今年第二季開始實現盈利。

更重要的是，Anthropic現階段面對的主要瓶頸並非終端需求不足，而是算力供應不足。公司仍需對部分用戶的使用量作出限制；同時，為了取得更多算力，Anthropic每月向SpaceX支付約12.5億美元租用數據中心。反映真正限制AI收入進一步擴張的因素，並不是需求不足，而是算力供應未能跟上。

總括而言，AI需求不但真實存在，而且正直接轉化為台積電先進製程的訂單。

圖2：英偉達GPU租貸價格居高不下，證明市場對AI硬件需求仍然旺盛

當然，即使AI需求真實存在，也不代表台灣半導體產業鏈一定能完全受惠。台積電及台灣供應鏈，能否把這股需求轉化為自身盈利？

當需求正在變成盈利：台積電仍有上升空間嗎？

我們在<英偉達｜從賣晶片到完整生態：英偉達下一輪增長引擎曝光>一文指出，掌握AI算力瓶頸的硬件供應商，並未選擇大幅加價，而是刻意把定價維持在相對克制的水平。

事實上，台積電亦採取相似策略；N3（3nm級）目前已成為整個半導體供應鏈中最緊張的環節之一，英偉達、博通、聯發科及AMD等主要AI晶片幾乎都依賴相關製程，各大廠商亦正在爭搶有限產能。市場估計，AI相關需求在2026年將消耗接近60%的台積電領先節點N3產能，並可能在2027年進一步升至約86%。然而，在供應如此緊張的情況下，台積電並未大幅調高晶圓平均售價。N3晶圓平均售價由2023年約2.0萬美元，升至2026年上半年預估約2.33萬美元，兩年多僅上升約16%，走勢相對平穩。

表二：台積電N3晶圓平均售價

與此同時，雖然台積電盈利能力得到明顯改善，但升幅不算激進。公司毛利率由2023年低谷約53%，升至2026年第一季的66.2%；營業利益率亦升至58.1%。顯示AI需求已開始帶動盈利改善，但台積電與AI基建熱潮中的其他核心玩家相比之下，仍未完全吸收供應鏈價值。

以英偉達作為AI晶片的主要設計者為例，毛利率由2023年約56%至60%，大幅升至2026年的70%以上；美光的毛利率更高達84.9%。雖然晶片設計與記憶體行業的商業模式不同，利潤率不能完全直接比較，但考慮到台積電是先進製程最關鍵的製造瓶頸，其66.2%的毛利率及58.1%的營業利益率，仍未完全反映其在AI供應鏈中的獨特地位。

表三：台積電毛利率與營業利益率改善幅度相對溫和

事實上，台積電也正逐漸提高售價。據報導，台積電已開始將對所有7nm及以下先進製程調高價格，漲幅介乎於5%至10%，部分報導指出3nm在2026年下半年可能上調最多15%，2027年再調高5%至10%。與此同時，AMD於2026年5月宣布，將在台灣生態系投資超過100億美元，深化與台積電等夥伴在先進封裝及AI基礎設施方面的合作，代表台積電的客戶願意承擔更高成本以鎖定產能。

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護城河不只是台積電，來自完整生態鏈

即使AI需求真實、台積電亦具備定價能力，但在美國積極推動半導體製造回流的背景下，台灣能否繼續受惠？

「一小時生態圈」：台灣優勢難以替代

新竹、台中及台南三大科學園區是全球半導體產業核心。單是新竹科學園區，已聚集不少於189家半導體相關企業；而台積電在台灣任何兩座晶圓廠之間，最遠車程亦少於三小時。這種高度集中的產業布局，加上密集的供應商網絡，形成「一小時生態系統」。台積電幾乎能在一小時內取得所需資源，並快速完成工程協調與問題處理。台灣憑藉供應鏈密度、反應速度與工程協同能力，奠定了其他地區難以替代的絕對優勢。

美國的經驗正好從反面印證。2025年第三季，台積電亞利桑那廠曾因供應商提供的氣體純度不穩，被迫暫停生產，令公司承受損失。事實證明，晶片生產需依賴整條生態鏈的支持，絕非只取決於單一晶圓廠或最先進製程。當供應鏈缺少任何一個關鍵環節，即使擁有先進製程，也可能面對停擺風險。

根據SemiAnalysis，台積電美國廠房早期亦曾面對多項營運挑戰，包括硫酸成本約為台灣五倍，部分特殊氣體仍需由亞洲運送，以及當地潔淨室環境管理難度較高。更關鍵的是，先進CoWoS封裝仍主要留在台灣。換言之，半導體製造真正的護城河，不只是晶圓廠本身，而是圍繞晶圓廠運作的一整套基礎供應條件，包括水、氣體、化學材料、設備維修及封裝能力。

另一個更難複製的核心環節為人才。接近90%的台積電員工及88%的管理層位於台灣；他們的精密製造文化經過數十年來的磨練，並不能簡單空運到海外。這解釋了台積電會把美國工程師送回台灣接受訓練的原因。台積電大部分一級材料供應商仍未在亞利桑那設廠，公司亦繼續依賴亞洲供應鏈及工程能力。台灣法律亦要求海外晶圓廠至少落後台灣最先進製程一代，而核心製程研發仍然留在台灣。

外資用腳投票：加碼投資台灣

即使美國政府積極推動半導體製造回流美國，但有不少美國企業正在加大在台灣的投資。

作為全球最大的記憶體製造商之一，美光亦是台灣最大外國投資者之一。公司於2024至2025年間收購友達的台南及後里廠，以及廣耀台中廠；其後在2026年初同意以18億美元收購力積電銅鑼P5廠。即使面對2026年關稅背景，美光仍然選擇增加台灣產能，原因是過去三十年的投資、人才與供應鏈整合，令突然轉向美國可能導致產能風險，並讓公司錯過記憶體超級週期。

另外，正如前文所提及，AMD也同樣加大在台投資。2026年5月21日，蘇姿丰宣布AMD將在台灣產業生態鏈投資超過100億美元。這是AMD歷來最大規模的台灣供應鏈投資承諾，涵蓋超過11家台灣企業，包括晶圓代工、先進封裝、ABF基板及ODM組裝。這項投資聚焦先進封裝、基板及機櫃級系統，提前為2026年下半年至2029年的AI伺服器放量鎖定產能。同時，蘇姿丰對台灣科技持巨大信任，並指出當AMD要求合作夥伴加快生產時，亦應共同分擔相關投資。反映客戶為了鎖定供應，會願意預先付款。

即使是美國製造的代表企業英特爾也不能完全避免台灣供應鏈。鴻海（Foxconn）與英特爾在6月宣布戰略合作，共同開發下一代AI基建，包括基於英特爾Xeon處理器及AI加速器的機櫃級系統，並結合高速互連、液冷及能源效率設計，延伸至邊緣AI及實體AI，例如AI代理與機械人。即使是美國推動半導體回流的代表企業英特爾，仍然需要依賴台灣最大系統整合商，協助將機櫃級AI推向市場。英特爾提供矽片與軟件，而鴻海則提供製造規模與系統整合能力，反映只有台灣才具備的獨特產業密度。

先進封裝與系統：完整生態鏈的具體表現

在晶圓製造以外，台灣的護城河亦體現在先進封裝、測試、機櫃及系統組裝的完整生態鏈。AI晶片並不是單靠一顆GPU就能完成，而是需要把GPU、HBM及其他晶片高效整合，再配合電源、散熱、機櫃及系統設計。因此，台灣的優勢並不止於台積電本身，而是整條供應鏈能夠圍繞台積電快速配合。

先進封裝正是其中一個最關鍵瓶頸。隨着AI晶片尺寸愈來愈大、HBM配置愈來愈多，封裝技術已直接影響晶片性能、功耗及量產速度。台積電的CoWoS是目前最重要的先進封裝技術之一，但要讓龐大的AI訂單順利交付，仍需要後段封裝、組裝及測試環節配合。

日月光投控（ASE）是先進封裝與測試上的台灣代表。日月光可在台積電AI訂單快速增加時，承接部分後段封裝、組裝及測試工作，令更多需求留在台灣供應鏈內完成。受AI需求帶動，公司先進封裝與測試收入今年預計翻倍，資本開支亦由原先70億美元上調至85億美元，並可能進一步增加，反映相關產能仍然緊張。

除了封裝與測試，AI伺服器亦需要完整的機櫃、電源及散熱系統支持。隨着高端AI晶片功耗上升，液冷、機箱設計及系統整合的重要性同步提高。作為全球機箱領導者，勤誠（8210）已切入NVL72及ASIC平台的液冷機櫃領域，反映台灣供應鏈已由晶圓製造，進一步延伸至AI伺服器系統層。

由晶圓製造的台積電，到先進封裝與測試的日月光，再到機櫃及散熱的勤誠及同業，台灣幾乎覆蓋AI伺服器堆疊中的每一個關鍵節點。台灣半導體由先進製程、封裝、測試、基板、機櫃及散熱，共同構成完整的網絡，體現出產業的護城河。

不過，這幅圖景中仍有一個關鍵層面尚未談及，就是晶片設計本身；而這正是聯發科的角色。

聯發科：由智能手機走向AI基礎設施

聯發科正從傳統手機晶片供應商，轉型為雲端AI客製化晶片設計服務提供者。

過去，聯發科主要銷售標準化手機晶片；但現在已逐步轉向協助客戶把產品規格轉化為可量產的晶片方案。公司提供輸入／輸出晶片設計、高速資料傳輸技術等關鍵晶片模組，以及後端系統整合服務，並協助客戶協調台積電先進製程與CoWoS產能，令設計、製造、封裝及系統層形成更緊密的協同。不再只局限於傳統產品銷售模式，而是附加價值更高的設計服務。

谷歌已成為聯發科在雲端AI晶片領域的重要客戶。聯發科參與谷歌新一代雲端AI加速晶片項目，負責部分晶片設計及後段整合。市場資料顯示，相關項目進展良好，預期2026年第四季貢獻約20億美元收入，且相關收入將在2027年進一步擴大。公司亦將2027年雲端客製化晶片市場規模預測上調至700億至800億美元，可見需求遠高於先前預期。

更重要的是，聯發科的設計能力亦正由雲端AI延伸至終端設備。英偉達在2026年台北國際電腦展期間發布RTX Spark超級晶片，定位為面向個人AI代理的新一代Windows個人電腦平台，目標是讓AI代理能夠在本地設備上運行，而不完全依賴雲端。聯發科參與了RTX Spark的客製化中央處理器設計，為功耗效率、性能及連接能力作出貢獻；另外，相關平台採用台積電3納米製程，意味AI算力由數據中心走向個人電腦與終端設備時，台灣的晶片設計與先進製程能力仍然是關鍵受惠環節。

總括而言，聯發科正由消費電子晶片公司，升級為雲端AI基礎設施及終端AI設備供應鏈的重要一環，並與台積電的先進製程、日月光的封裝測試，以及勤誠等系統能力，共同構成更完整的台灣AI硬件生態。無論AI算力停留在雲端，還是逐步外溢至個人電腦與終端設備，都難以繞開台灣供應鏈。

2026第三季投資啟示：台股重估仍未完

台灣出口在高基數下繼續增長，供應端定價能力逐步釋放，完整硬件生態亦難以複製，這些因素共同強化我們對台灣股市的正面看法。因此，我們早前已將台灣股市評級上調至4星，並把合理市盈率由17倍上調至20倍，以反映其結構性增長優勢。

估值方面，台灣加權指數目前相當於2026年預測盈利約20倍。雖然此估值高於歷史均值約一個標準差，但相對美國半導體板塊逾30倍的水平，台股估值仍處於較合理區間，並有AI帶動的盈利高增長作支撐。以2028年預測盈利及20倍合理市盈率計算，台灣加權指數較現水平仍有約37%的潛在升幅。

圖3：儘管台灣加權指數的預測市盈率（逾20倍）高於歷史均值一個標準差，但相對美國半導體板塊（以MVIS美國半導體25指數計算）的超過31倍，其仍然處於較合理水平

圖四：台灣加權指數盈利趨勢圖

表四：台灣加權指數預測盈利及潛在升幅

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