上調南韓股市星號評級至4星｜記憶體以外的敘事能否成為韓股的新催化劑？

現時南韓股市的投資敘事主要聚焦在記憶體短缺趨勢上，三星電子和SK海力士成為整體表現的風向標。作為擁有多間先進科技企業的國家，南韓股市是否存在除記憶體以外的催化劑？

三星和SK海力士的核心增長邏輯不改：技術投資轉化為長線動能

我們在⟨南韓記憶體雙巨頭：三星電子和SK海力士如何重塑南韓股市？⟩中，曾深入分析三星電子和SK海力士的首季度業績表現，由於兩大巨頭傾向生產邊際利潤較高的高頻寬記憶體（HBM），在經營槓桿拉動下，公司的利潤表現得以顯著提升。

據Counterpoint統計，SK海力士和三星電子合共佔據全球HBM高達79%的市場份額。科技巨頭之間的AI軍備競賽，使記憶體產能供不應求，SK海力士更預計，這輪短缺情況至少會持續至2030年，驅使市場因記憶體價格攀升，隨即對兩間巨頭估值重新定價，推動KOSPI指數上升。首季度表現優於預期，恰好印證此投資邏輯，並進一步推高市場樂觀情緒。

為應付市場對記憶體性能與產能的極致需求，三星電子與 SK 海力士日前均宣布擴大資本開支（CAPEX）。例如：

• 三星電子已開始向全球客戶發送首批12層HBM4E的樣品
• SK海力士亦開設新工廠及將晶圓產能增加一倍

持續的技術創新與投資布局彰顯出公司對此輪記憶體週期的信心，隨着產能與技術投資逐步落地，前期的資本開支將轉化為未來的成長動能，成為股價估值的長線驅動力。

AI 應用全面落地的紅利

儘管三星電子和SK海力士已佔據KOSPI市值的一半，但南韓其他藍籌成分股在AI產業鏈的發展潛力亦不容忽視。

NVIDIA創始人黃仁勳於6月到訪南韓，並與多間科技企業會談，例如計劃與LG共同建設AI工廠，以推動物理AI和數據中心的發展、與現代汽車完善自動駕駛技術及與Naver合作開發智能體AI。是次訪問引起市場對除三星和SK海力士外的南韓科技公司的關注，若與 NVIDIA 的合作項目成功落地， KOSPI或將迎來新催化劑。

表一：南韓企業於AI產業的角色

AI新業務創造次世代增長引擎

對於主營業務表現疲弱的傳統企業而言，融合及發展AI新業務將會為公司創造新的增長引擎。以現代汽車為例，由於汽車市場競爭激烈，其首季度淨利潤按年下滑23.6%，汽車銷售數量亦按年下跌2.5%，當中以亞太和南韓本土地區跌幅最為顯著。

面對越趨飽和的汽車市場份額，現代汽車於今年初發布物理AI機器人戰略：

智能製造轉型：透過新設立的機器人超級工廠應用中心並運用自有工廠，加速Atlas系列機器人在工業上的實際應用

AI生態圈布局：可藉此推動現代汽車由傳統汽車製造商轉型為AI生態圈的智能製造企業

目前市場的關注點仍集中在記憶體短缺敘事上，儘管其他科技公司佔KOSPI指數的權重較低，在AI應用創新加速的預期下，南韓在全球 AI 產業鏈中的覆蓋將更加全面，並為股市長期增長注入新動能。

宏觀經濟數據回暖成股市增長基礎

圖一：南韓半導體及整體出口

圖二：南韓標普全球製造業採購經理指數

作為全球AI供應鏈的核心部分，南韓出口在記憶體帶動下出現明顯上升：

• 半導體出口數據亮眼：今年5月的按年升幅更達37.2%，直接拉動整體出口按年升16.5%。
• 生產活動擴張：今年5月南韓的標普全球製造業採購經理指數（PMI）飆升至54.8，新訂單數量錄得連續六個月擴張，更帶動整體產出錄得近五年來最高增長。

持續強勁的訂單增長和出口數據除了會轉化為生產商的利潤，亦會增強企業的投資信心，從基本面上為 KOSPI 的估值上升營造理想環境。

儘管中東戰爭可能會為供應鏈造成障礙，在全球 AI 資本投資週期加速的背景下，半導體需求依然強勁，支持南韓出口和生產造好。同時，近期股市的升勢也會通過財富效應傳導至居民消費活動上，資產價值的上升或將刺激居民消費，於需求端進一步拉動經濟表現。有見及此，南韓央行於5月底將今年GDP預測升幅由2%上調至2.6%，反映當局對經濟發展保持樂觀，為南韓股市增長奠定堅實的經濟基礎。

增長的另一面：不容忽視的風險仍然存在

1.        供需缺口或會有所改善

如上文所述，三星電子和SK海力士正在加大對產能擴建的投資。例如SK海力士於4月開始興建先進封裝製造廠P&T7以支持HBM的製程，該工程預計在2027年底陸續完工並投入生產；三星電子亦於年初恢復P5晶圓廠的建設，預計於2028年正式啟用。由此可見，目前所進行的產能擴建會在二至三年後開始落地。由於供需失衡為記憶體價格上升的主要原因，如該問題得到舒緩，記憶體價格或會面臨下行壓力。

2.       市場波動加劇

鑑於南韓股市的關注度有所提高，各項槓桿型產品開始陸續上市，例如針對三星電子和SK海力士個股，以及整體KOSPI的兩倍槓桿和反向產品。這類槓桿型產品雖能提供較大潛在回報，但也會使資金流動變得更為頻繁，以此放大股市整體的波動性。加上南韓散戶規模十分龐大，高漲的市場情緒會繼而刺激散戶入場投資及購買槓桿型產品，使金融市場更為脆弱。由於南韓散戶的槓桿率較高，一旦股市出現回調或利淡消息，保證金壓力將迫使投資者平倉及觸發拋售，進而引起市場動蕩及導致投資者出現損失。

盈利及股東回報修復 打開估值上行空間

1.        盈利增長將保持穩健

我們相信AI價值將在未來逐步釋放，現代汽車、LG電子和Naver等科技企業將會為AI應用落地提供堅實的技術支持。一旦這些科技企業的AI項目成功商業化，技術價值將直接反映在公司的財務表現上。因此，預計南韓科技公司的盈利增長將會保持穩健，並支持整體股市盈利能見度的提升。

此外，在AI大模型不斷迭代的情況下，代幣的消耗和對模型記憶的要求將繼續拉動記憶體的需求。不單是更高性能的HBM，更包括LPDDR和NAND等其他記憶體產品。仲量聯行亦預計數據中心容量將在2025年至2030年期間翻倍，進一步刺激記憶體需求。由此可見，儘管產能提升有可能會抑制記憶體價格升幅，需求端的強力拉動求和技術壁壘將會為其價格形成較高的下限及限制其跌幅。

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另一方面，大型科技企業傾向與三星和SK海力士簽訂長期協議，以確保供應的穩定性。例如NVIDIA日前宣布與已與SK海力士簽訂長期記憶體供應協議，以支持Vera Rubin平台的建設。簽訂合同不但有助記憶體生產商預先鎖定價格，更能為長期盈利能見度提供保證。

2.       南韓折扣問題有所改善

自總統李在明上任後，南韓政府推動多項措施改善南韓折扣問題，例如：

• 強制要求市淨率連續兩年低於1的公司披露改革計劃
• 嚴厲禁止母公司和子公司雙重上市

通過對資本市場進行改革，上市公司的價值或能因此有所提升，更加完善的市場制度亦能為股市健康發展提供保障。

3.       估值倍數有提升空間

總括而言，我們認為目前的市場尚未完全反映南韓科技業的發展潛能，其戰略地位的提升將成為提高估值的有力支持。此外，我們認為記憶體短缺屬於結構性週期，隨着AI模型和終端應用的深化，將持續刺激記憶體需求。憑藉於難以複製的技術和客戶網絡，預計三星電子和SK海力士的市場地位會相對牢固，並將繼續受惠於該週期，盈利能見度亦有一定保障。配合李在明對資本市場的改革，亦有助降低制度不確定性，針對市場風險的溢價將有所下降，從而支持估值倍數修復。

圖三：KOSPI指數12個月前瞻市盈率

有見及此，儘管風險存在，但多個催化劑將對南韓股市形成充分支撐。我們因此將南韓股市的評級上調至4星，以反映KOSPI盈利和估值的增長空間。我們亦將公允市盈率上調至13倍，預計2028年底前的目標價格為10,958點，指數潛在升幅達25.6%。

表二：KOSPI指數的預測盈利及潛在升幅

圖四：KOSPI指數預測盈利

表三：相關投資產品