黃金避險受考驗？高利率與需求降溫下的資產配置策略

金價雖然由4月低位反彈，但不足以證明黃金是可靠的「黃金避險」資產。對投資者而言，利率預期、央行配置及印度實物需求三項變化，值得投資者的關注。

黃金避險叙事是否成立？金價反彈的真正意義

去年11月，我們曾在〈金價回調，現在是撈底的機會嗎？〉指出，黃金未必是一項穩健而可靠的避險資產。今年年初美伊戰爭期間，金價一度下跌11.7%；即使其後反彈，升幅亦不及部分風險資產。

以美股為例，受惠於英偉達創紀錄的季度業績，標普500指數一度升至7,500點的歷史新高。亞洲股市方面，韓國KOSPI指數更於5月21日單日急升8.4%。當全球風險資產同步反彈，黃金回升更可能反映避險情緒短暫降溫，以及資金重新調整倉位，而非證明黃金已重新成為可靠的避險資產。

同時，美伊兩國於2026年5月29日宣布將停火延長60日，但後續局勢仍存在不確定性，宏觀環境短期內大概率仍會維持較高波動。

總括而言，黃金仍然可以在投資組合中發揮分散風險的作用。不過，投資者不宜簡單將金價反彈解讀為黃金避險光環回歸，原因有以下三個。

第一重壓力：利率重定價提高黃金機會成本

自美伊戰爭爆發以來，利率環境已明顯轉變，並開始對金價構成壓力。根據芝加哥商品交易所（CME）FedWatch數據，戰爭爆發前，市場原本預期聯儲局今年可能減息兩次，隱含聯邦基金利率為3.03%。然而，截至2026年6月7日，市場已轉為預計今年有72.3%的機會加息，隱含聯邦基金利率亦升至3.8%。短短三個月，市場對利率路徑的預期已經完全反轉。

此外，聯儲局內部取態亦明顯轉鷹，可見減息預期正逐步降溫。5月22日，聯儲局理事克里斯托弗・沃勒（Christopher Waller）表示，現階段討論減息是「瘋狂」的，並支持從聯儲局政策聲明中移除寬鬆傾向。值得留意的是，沃勒過去曾支持減息，並於1月投票贊成減息。這次立場轉變反映聯儲局內部對政策路徑的取態正在轉硬。

圖一：聯邦基金利率預期

由於黃金本身不產生收益，當利率預期上升時，相對吸引力通常會下降。若通脹掛鈎債券所反映的實際收益率同步上行，持有黃金的機會成本亦會進一步提高。目前，30年期美國國債收益率已高於5%，接近2007年以來最高的水平。

第二重壓力：股票有盈利支撐，黃金較依賴情緒與資金流

自4月的低位以來，黃金與股票均見反彈，但兩者背後的支撐並不相同。股票反彈有盈利及現金流支持。英偉達季度收入達816億美元，按年增長85%，並預期下一季度收入將達910億美元；三星經營溢利按年增長超過八倍；SK海力士毛利率更創下72%的新高。

這些企業的盈利增長可以支持派股、股份回購及再投資，在長期為股東帶來複利效應。相比之下，黃金沒有業績公布、沒有收入增長、沒有可折現的現金流，更沒有股息。當推動金價反彈的情緒或資金流轉弱時，黃金本身較缺乏基本面緩衝。

但這並不代表我們否定黃金的投資價值。我們認為黃金是良好的分散風險工具，亦可用作對沖部分尾部風險，能在投資組合中發揮一定作用。不過，若投資者將黃金視為「必然升值」或「危機中必然保值」的黃金避險資產，相關期望便可能過高。

第三重壓力：央行行為開始分化對「黃金避險」的影響

根據世界黃金協會2026年第一季度數據，為伊朗戰爭爆發以來各國央行的黃金配置行為提供了完整的觀察框架。表面上，全球央行第一季度淨買入244噸黃金，但這個總數可能需要拆開分析。

相關買盤主要由波蘭、巴西及其他較小型新興市場央行支撐。然而，土耳其與俄羅斯分別為全球第11及第五大央行黃金持有者，已逐步賣出黃金進行套現。這意味着央行需求並非單向，部分經濟體在面對外匯及能源壓力時，反而會選擇出售黃金，以補充流動性。

表一：美伊戰爭開始以來各央行對黃金避險的取態

換言之，這是一場由能源價格及外匯流動性壓力所觸發的套現行為。值得留意的是，能源衝擊本身原本應是黃金避險可對沖的風險之一；但當政府真正面對美元流動性壓力時，部分國家選擇的並不是進一步增加黃金儲備，而是將黃金變現，以換取更直接的外匯緩衝，這對「黃金避險」敍事構成挑戰。

印度需求：全球黃金第二大消費國的政策風險上升

2026年5月10日，印度總理莫迪罕有地公開呼籲，要求國民在一年內停止購買黃金。數日後，印度將黃金及白銀進口稅由6%上調至15%，創下有紀錄以來最大單次加幅，並完全逆轉2024年7月的減稅措施。

在截至2026年3月31日止的財政年度，印度進口了價值約720億美元的黃金。隨着盧比兌美元年初至今下跌超過7%，加上印度每年需要進口約1,230億美元石油，外匯儲備持續面對壓力。在這種背景下，限制黃金進口便成為政府紓緩外匯壓力、穩定匯率的政策工具之一。

投資者或會認為，承受財務壓力的經濟體在危機中必然會轉向黃金。然而，近期例子顯示，現實可能更為複雜。土耳其選擇出售黃金以捍衛貨幣；印度則透過提高黃金進口稅，並呼籲國民停止購買黃金，以減輕外匯壓力。兩者的反應都指向同一點：在真正面對財務壓力時，黃金避險未必是政府優先倚靠的資產，反而可能成為被限制、甚至被套現的對象。

此外，世界黃金協會預期，印度未來一年的黃金需求將較上一年下降約10%，相當於減少約50至60公噸。作為全球第二大黃金消費國，印度需求轉弱，其意義不容忽視。

投資啟示：黃金避險的資產配置比例

我們維持一貫觀點：黃金可作為投資組合中的分散風險工具，但配置比例不宜多於10%。

近期發展並非完全否定黃金的配置價值，而是提醒投資者，黃金避險並不等於在所有地緣政治或金融壓力下，都是可靠的「避險資產」。

黃金的確具備出色的分散風險作用，關鍵在於其價格走勢與其他資產並不完全同步。從長期數據來看，黃金與美股的相關性基本接近零，因此在投資組合中作小比例配置，確實有助分散風險。

表二：黃金與其他資產類別的相關性

對於希望以黃金分散組合風險的投資者，可考慮通過SPDR金（HKEX: 2840）進行配置。