金價回調，現在是撈底的機會嗎？

• 我們認為黃金並非可靠的「避險資產」。歷史上黃金經歷多次泡沫，近期更曾經單日下跌約6%，顯示黃金價格可以較投資者預期更波動。  
• 黃金本身並不產生任何收益、股息或利息，其價格主要受投資者情緒及宏觀因素驅動，故較難衡量其價值。
• 黃金並非生產性資產。持有黃金意味著放棄從有息資產中獲取可預期回報的機會, 存在機會成本。
• 儘管黃金與主要資產類別之間仍維持相對較低的相關性，具分散風險作用，但效用已有所減弱。
• 投資者應該避免以追求資本增值的目的撈底，但若以分散風險為由，則可考慮以不超過10%的資金配置黃金。

儘管近期金價有所回落，但由於投資者尋求對抗通脹、地緣政治風險及市場波動，年初至今黃金表現仍優於大部分傳統資產（見圖一）。有見及此，不少研究機構（如高盛及滙豐）因而上調金價目標，反映市場預期黃金仍有上行空間。然而，我們認為黃金的風險大於潛在回報，本文將概述箇中原因。

圖 一：各大股市及黃金年初至今表現（以港元計價）

並非可靠的「避險資產」

黃金一向被視為穩健的「避險資產」，但歷史數據顯示其價格波動可以比預期更為劇烈。例如2025年10月21日金價單日曾下跌約6%，這足以證明金價波動能比一般投資者的認知更大，使黃金較難成為價值儲存的工具。

另外，近期金價的實際推動力主要來自投資需求（如透過黃金ETF的資金流入）（見圖二）。換言之，近期金價的升勢更多受投資資金驅動，而非實體消費需求。這反映出黃金價格愈來愈受市場情緒及資金流向主導，缺乏可持續的基本面支持。一旦市場情緒逆轉或債券孳息率上升，資金流向有機會迅速逆轉，導致金價顯著回調。

圖二：黃金需求的構成

事實上，在1971年布雷頓森林體系崩潰後，黃金曾歷經多次繁榮與蕭條。在1980年，金價（經通脹調整後）每盎司曾高見約3,300美元，但其後近二十年間卻維持長期低迷，價格（市值）蒸發逾八成，直至1999年才觸底。此後，黃金於環球金融危機、歐債危機及近年疫情期間再度上漲，但這些升勢多由市場恐慌情緒而非基本面所驅動。每當恐慌情緒消退，金價隨即出現明顯回落。

雖然金價一般於市場不確定性增加時上升，但這並不代表其穩定性，反而凸顯黃金主要受市場情緒驅動。我們相信近期黃金的拋售潮再次提醒投資者，黃金作為「避險資產」的光環或更多是源於美好的想象。而對於尋求穩定回報的投資者而言，我們認為貨幣市場基金、短期債券及政府證券等資產更為可靠。

難以進行估值

黃金雖為實體資產，但與股票、債券或房地產不同，它並不產生任何盈利、利息、股息或租金收入，而傳統估值方法並不適用於該資產類別，故投資者難以準確評估其合理值。

此外，如上文所述，黃金價格高度受投資者情緒、風險偏好、宏觀經濟及地緣政治事件影響，故短期波動性可以較為顯著。由於這些因素皆難以量化，這進一步增加了黃金估值的不確定性。

有見及此，投資黃金實際上是對市場情緒等難以量化的因素的押注，而其表現最終將取決於市場的心理及集體行為。故此，以追求資本增值或尋求避險為由而進場的投資者應多加謹慎。

投資黃金的機會成本

另外，將資金配置於黃金意味著承擔顯著的機會成本。投資者每投入一美元於黃金，就等於放棄了一美元在其他可產生收益資產中所獲得的預期回報。而從黃金的長期表現來看，其所帶來的回報或難以支撐其名字的本質。事關若於1971年以100美元投資黃金，截至2024年12月31日，該筆投資的價值將達約7,000美元。但若在同期投資於標普500指數，該筆投資的價值則可達約27,000美元（見圖三）。故此，持有黃金的機會成本一目了然——投資者錯失了股票市場長期帶來較高的潛在回報。

圖三：標普500指數與黃金回報比較 (1971年基準值=100)

黃金雖有缺陷，但仍存在一定價值

儘管上文提到了黃金的數種缺點，但客觀而言，它並非一無是處，皆因其在投資組合中仍能發揮分散風險的作用。

儘管近年黃金與其他傳統資產類別之間的關聯性有所上升，但仍然屬偏低水平，可被視為組合分散風險的有效工具（見表一）。在2019年10月至2025年10月期間，可見黃金與美股及美國國債的相關性分別為0.09及0.38，雖較於1971年1月至2025年10月的長期平均水平較高，但整體仍維持在較低水平，故黃金在投資組合中仍具一定的分散風險作用，但須留意其效果或將取決隨時宏觀經濟狀況及流動性去向。

總括而言，投資者應避免以資本增值或避險為由買入黃金。惟對於目的是分散投資風險的投資者，可以考慮在投資組合中配置比例不超過10%的黃金。

表 一: 黄金與其他資產類別的相關性

避免大幅「撈底」 博反彈 但可作投資組合多元化配置

整體而言，為博後市反彈或視黃金為避險資產的投資者應該避免在金價回調時「撈底」。

因為事實上，黃金的價值主要受投資情緒驅動，其難以量化，亦沒有提供任何收益或穩定的保護。故此，對於尋求資金停泊或保值的投資者，可考慮短期債券基金、債券ETF，或政府證券等投資工具。

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而對於打算將黃金作為風險分散的投資者，可以考慮配置不多於10%的SPDR金ETF（HKEX:2840／9840／82840）於投資組合。