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- 由於歐洲仍然受外部能源衝擊影響，能源價格上漲推升通脹、延遲政策寬鬆步伐，並壓縮能源密集型行業的利潤空間。該衝突亦在加速國防及能源基礎設施領域的結構性支出週期，改善特定板塊的中期前景。
- 國防、受政府監管的公用事業及電氣設備是相對獲得支撐的領域，而銀行及醫療健康板塊的盈利則保持相對韌性。
- 我們將歐洲評級下調至「中性」。儘管部分板塊仍具建設性，但仍然不足以抵消整體宏觀環境收緊所帶來的壓力。
由於能源價格走高和通脹風險上升，歐洲股市被視為近期中東衝突的「受害者」，亦對復甦前景造成拖累。
市場並非錯誤判斷，但事實上不能反映整個經濟環境。儘管能源價格上升會對歐洲經濟發展造成影響，但同時也為歐洲部分產業帶來機遇。因此，即使宏觀環境持續惡化，其他特定板塊仍能得到一定的支撐。
歐洲股市｜不可輕視的逆風已經存在
正因歐洲在結構上仍高度暴露於外部能源衝擊之下，宏觀環境明顯已變得更具挑戰性。儘管歐洲自2022年起推動能源結構多元化，2024年的淨能源進口仍佔總消費量約57%，其中化石燃料的佔比依然較高，使歐洲在原油和天然氣價格上漲時更為脆弱。
圖一：歐盟地區對能源進口的依賴度
由於中東戰爭中有多所能源生產的基礎設施受到破壞，需要一定時間才能修復，能源供應受損難以在短期内被逆轉。例如卡塔爾拉斯拉凡液化天然氣（LNG）生產設施有17%的產能（相當於全球LNG供應的3%）在本次戰爭中受損，可能需時三至五年才能完全恢復。
更重要的是，LNG與石油不同，它無法簡單通過替代管道來進行改道輸送，因此僅恢復航運路線並不足以完全扭轉供應中斷的局面。換言之，宏觀風險不但取決於衝突持續的時間長短，更在於衝突所留下的破壞能否被修復。
有見及此，能源價格上漲會從兩個渠道影響歐洲經濟：
1. 通脹與政策風險
能源價格上漲的影響已開始反映在歐洲國家的物價上，部分國家3月的通脹率已顯著高於上月水平。持續的通脹壓力會擠壓央行降息空間，更有可能會使歐洲央行與英倫銀行的政策立場變得謹慎。市場對歐洲央行及英格蘭銀行利率的預期於3月間有所上升並明顯高於上月水平，顯示市場已對央行的加息預期作出定價。由於寬鬆的貨幣政策環境正是支撐歐洲復甦的重點，收緊貨幣政策或會拖慢歐洲的復甦進程。以高度依賴能源進口及以生產為主的德國為例，該經濟增長預期已被下調，反映歐洲國家對發展前景持審慎態度。
圖二：歐洲各國的價格指數於3月急劇攀升
圖三：市場已對歐洲央行及英倫銀行的加息決策作定價
2. 輸入型成本會擠壓企業盈利空間
能源價格上漲亦會推升燃料、電力及其他生產成本，對能源密集型企業的壓力尤為顯著，進而影響利潤表現和削弱競爭力。由於歐洲股市對能源密集型板塊仍有一定規模的敞口，能源價格對成本將會令歐洲市場較大部分的企業造成影響。
綜合來看，雖然我們並未完全否定歐洲的增長邏輯，但無法否認的是，這些因素的確會在短期内為歐洲的發展造成障礙。
中東衝突正在加速歐洲近年來最大規模的支出週期
這次衝突並非歐洲重整軍備週期的起點，但無疑加速了早已啟動的進程。特朗普威脅退出北約的態度成為歐洲加大國防支出的核心驅動力，無論這些威脅會否實現，它們也已經改變歐洲作為美國盟友的戰略思維。歐洲各國政府明白依賴美國生產軍備並非長久之計，它們應開始提高國防裝備的自主性。國防產業因此成為最直接的受益者，受惠於訂單數量的持續上升，歐洲的國防企業已錄得強勁表現。該增長並非傳統的週期性復甦，而是由政府加強承諾和長期訂單可見度提升所支撐的價值重估。
能源基礎設施是另一個受支持的領域。據歐盟委員會估計，2030年前需投入5,840億歐元用於電網建設，以應對網絡老化、電氣化加速及提升跨境電力運輸能力等需求。根據彭博財經，更多公用事業公司正將投資重心轉移至電網領域。特別是受監管的公用事業企業，投資電網的資本開支能擴大資產基礎，從而支持盈利的長期增長。
施耐德電氣和ABB等處於產業鏈上游的電氣設備企業也同樣受益於電網投資週期，其資本投資更延伸至歐洲以外的地區。這兩家公司均是美國市場的重要供應商，受人工智能驅動的數據中心擴張正為電力管理及電力基礎設施帶來強勁需求，使電氣投資成為歐洲另一重要命題。
由此可見，雖然歐洲的宏觀環境正面對挑戰，但部分行業仍存在具吸引力的投資機會。
歐洲市場｜學會選擇更加重要
雖然投資環境已變得複雜，但並不意味要全面放棄歐洲市場，投資者需要學會選擇。
1. 直接受益於支出週期的板塊
該板塊包括國防、以電網為核心的公用事業企業及電氣設備企業，這些公司在未來將持續受益於政策主導型投資和龐大的基礎建設需求。
2. 盈利韌性相對較強的板塊
銀行業仍是市場中具建設性的板塊之一。在利率維持高位但未引發嚴重經濟衰退的情況下，長期高利率的貨幣環境有助銀行擴大淨息差及提升利潤率。更重要的是，歐洲銀行業於近期的業績屢超預期，反映盈利能力已經有所改善，穩健的資本充足率將為日後盈利奠定堅實的基礎。
醫療健康板塊同樣擁有韌性，板塊的投資邏輯以盈利穩定性與可見度為核心，需求剛性較強。商業模式受能源成本波動影響有限，且在增長前景趨於不確定時，往往表現出更強的韌性。在投資者對週期性敞口日趨審慎的市場環境中，這些特質愈加重要。
歐洲股市｜估值仍有支撐
圖四：泛歐斯托克600指數的價格及每股盈利
估值表現是支持歐洲市場投資價值的其中一個關鍵。以我們對2028年盈利預測為基礎，當前市場價格隱含的市盈率約為13倍，低於泛歐斯托克600指數的歷史均值。若把合理市盈率維持在15倍，現時仍有15%上升空間。
同時，投資者需注意在當前經濟環境下，能源敏感型板塊有可能會受到較明顯的影響，市場整體盈利預期存在下行風險。因此以上估值判斷應被視為以宏觀環境有所穩定為前提的條件預測，若中東局勢仍然僵持，導致能源運輸長期無法回復正常，歐洲經濟的復甦進程或將因此延後，所需時間亦可能超出市場現有預期。
表一：泛歐斯托克600指數的盈利預測及潛在升幅
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泛歐斯托克600指數 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
|
每股盈利 |
35.75 |
37.89 |
41.72 |
46.42 |
|
盈利增長率 |
0.3% |
6.0% |
10.1% |
11.3% |
|
市盈率（倍） |
16.9 |
16.0 |
14.5 |
13.0 |
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股息率 |
3.1% |
3.3% |
3.5% |
3.8% |
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目標價 |
696.3 |
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截至2028年底的潛在升幅（基於15倍合理市盈率） |
15.0% |
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資料來源：彭博財經、奕豐金融編纂。 數據截至2026年5月4日 |
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表二：相關投資產品
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市場／行業 |
基金 |
ETF |
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歐洲 |
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