上調歐洲股市星號評級至3星：均衡增長，穩步前行

回顧2025年，美國經濟潛藏隱憂，美股估值亦處於歷史高位，促使部分資金撤出美國市場，轉向其他地區尋求更吸引的投資機會。歐洲因而成為全球資產再配置的重要目的地之一，而該股市在上年亦交出亮眼表現。展望2026年，歐洲市場能否延續優勢，進而跑贏環球股市？本文將從宏觀經濟韌性、產業結構轉型與估值修復空間三個維度，系統地評估歐洲市場的投資價值與潛在機遇。

歐洲經濟增長趨於均衡

2025年歐元區第三季度實質本地生產總值（GDP）按年增長1.4%，且連續三個季度的按年增速均較 2024 年明顯提升（見圖一），顯示歐元區經濟正逐步復甦。儘管成員國間的經濟增長表現仍存差異，但無論是核心還是外圍經濟體，均對整體增長作出貢獻。顯示整體經濟表現趨於均衡，已不再過度依賴少數國家驅動增長。

值得留意的是，西班牙、葡萄牙與希臘等曾被視為歐盟「問題國家」的外圍經濟體，近期正逐步成為歐元區增長的重要引擎。此一轉變主要源於三大因素：第一，受惠於「下一代歐盟」復甦基金的大規模財政轉移，有效支撐公共投資；第二，旅遊與服務業強勁復甦，帶動內需回暖；第三，勞動市場持續改善，失業率下降進而提振消費。與此同時，各國亦積極推進財政整固，不僅強化資產負債表、壓低融資成本，亦提升政策可信度，為經濟增長奠定更穩健的宏觀基礎。

圖一：歐元區 GDP 按年增速（按國家，%）

另一方面，以德國為首的核心經濟體正逐步擺脫停滯，邁入政策驅動的復甦階段。儘管製造業仍顯疲弱，且政策實施的時滯對短期增長形成制約，但財政立場已明顯轉向寬鬆：不僅放寬「債務剎車」限制，亦加大基礎建設與國防的投資力度。隨着相關措施逐步落地，疊加全球製造業預計於2026年回暖，核心經濟體的增長有望穩步回升，並對歐元區整體增長形成外溢效應。總結而言，歐洲經濟復甦不再依賴單一增長引擎：外圍經濟體展現韌性，核心經濟體則在政策支持下穩步復甦，兩者共同令歐元區的經濟增長更為均衡且可持續。

金融業完成結構性修復，成為潛在增長引擎

自2008年全球金融危機與歐洲主權債務危機以來，歐洲已建立起嚴謹的銀行監管框架。經過逾十年的去槓桿、資本強化與監管收緊，銀行體系的資產質量顯著改善，不良貸款比率已降至約1.9%，較十年前下降逾三分之二，處於歷史低位。

同時，隨着歐洲央行逐步退出金融危機以來長期維持的超低利率環境，政策利率已回歸中性區間，帶動淨息差擴大，為銀行業營造出更有利且可持續的經營環境。貨幣政策常態化進程有效促進盈利修復：自2023年中以來，歐洲銀行的預期股東權益回報（ROE）已逐步追平甚至超越美國同業，為銀行業的價值重估奠定基礎（見圖二）。

圖二：歐洲和美國銀行的預期 ROE

過去四個季度，歐洲銀行業營收與淨利潤持續超越市場預期，撥備支出亦低於原先預估，反映資產品質穩健且盈利能力突出。雖然不時面對成本壓力，但整體仍大致符合預期水準。

從收入結構觀察，歐洲銀行的盈利基礎愈趨穩健：淨利息收入持續居於主導地位，貸款增長雖仍溫和，但已逐步回升。展望未來，德國擴大基建與國防支出，加上歐盟重啟防務一體化進程，有望提振企業投資意願，進而支撐中期信貸需求。

隨着資本市場活動回暖，歐洲銀行手續費收入亦逐步回升。包括瑞銀與巴克萊在內的多家銀行，其投資銀行業務收入表現均優於預期。歐洲併購交易量於第三季度按年增長36%，年初至今累計上升11%；具美國業務的銀行亦受惠於當地更活躍的併購週期，相關收入表現亮眼。

嚴守資本紀律，驅動可持續股東回報

歷經長期去槓桿與監管，歐元區銀行體系目前已累積充裕資本，普通股權一級資本比率處於近十年高位，顯著高於監管的最低要求，為穩健且可持續的資本回報奠定基礎。

相較於盲目擴張，歐洲銀行更傾向於透過穩定派息與股份回購回饋股東，並在資本配置方面展現高度紀律，併購策略較為審慎，強調交易須符合高回報門檻與長期戰略協同。以西班牙畢爾巴鄂銀行為例，該行已承諾於2025至2028年間向股東返還360億歐元，相當於市值的約30%。

基於上述資本實力與配置紀律，我們預計歐洲銀行將提供穩定且可持續的股東回報，派息比率中位數有望維持在48%或以上，股息可達4–5%，並配合股份回購，為投資者創造具吸引力的投資機會。

表一：十大銀行持續承諾高股東回報

醫療健康：歐洲投資核心

醫療健康板塊歷來在市場波動期間展現韌性並提供穩定回報，但上年表現相對落後，主要源於市場情緒而非基本面惡化。美國政策不確定性削弱投資者信心，加上市場聚焦於特朗普提出的關稅措施，以及對藥企業實施「最惠國藥品定價機制」，引發對未來盈利能力的擔憂，進而觸發一輪由情緒驅動的拋售。

然而，政策不確定性正逐步透過談判協商化解。隨着風險因素日益具體化且可控，相關股票已觸底反彈。多家大型藥企與美國政府達成協議，在接受「最惠國藥品定價機制」安排的同時，換取最長三年的關稅豁免資格。阿斯利康和諾德均表示相關安排影響可控，不影響2026至2030年中期財務目標；諾和諾德則預期該措施對其今年的銷售增長影響不大，且長期銷量將受惠於保險覆蓋範圍擴大而獲得支撐。整體而言，政策風險並非不可量化的威脅，而是可透過談判化解、可被定價的成本。因此，相關藥企的盈利能見度與投資者信心皆獲得顯著提升。

隨着政策憂慮逐步消退，市場對藥企的估值重心正回歸基本面。歐洲藥企的核心業務穩健，中期具備穩健的盈利能力。儘管股價已有所反彈，但估值仍偏低。板塊集中度高，前三大成分股——阿斯利康、羅氏與諾華合計佔比約42%。2020至2024年，這三家公司累計創造數百億歐元自由現金流：羅氏與諾華的年度自由現金流長期維持在100億至160億歐元，而阿斯利康的自由現金流則由約30億歐元穩步攀升至接近95億歐元，充分彰顯該板塊強勁且可持續的現金創造能力。

新藥研發失敗率高，使藥企業呈現高度資本密集特性，強勁且穩定的現金流至關重要。充沛的現金流使藥企得以支撐研發風險，並持續維持高強度的內部研發投入（過去五年研發支出佔藥企營收18%至25%），並在適當時機透過外部併購擴充產品線。隨着金融環境逐步寬鬆，且臨近專利到期的高峰，產業整合明顯加速。2025年第四季，環球醫療健康板塊併購交易金額按年增長129%，涵蓋數百項處於不同臨床階段的產品，橫跨多個治療領域，反映產業正透過內生研發與外部收購並進，構建多元且均衡的創新引擎（見圖三）。

圖三：環球醫療健康板塊交易金額

2025年首三季，多款重磅腫瘤藥物展現超預期銷售增長，印證了歐洲藥企強大的盈利能力。其中諾華旗下的Kisqali銷售額達34.6億美元，按年增長逾62%，全年銷售額預計將突破49億美元，成為上年銷售增速最快的大型腫瘤藥物之一。阿斯利康與第一三共共同開發的Enhertu銷售增長超過30%。羅氏的Phesgo則錄得逾50%的強勁增長。這些高增長旗艦產品強化了市場對醫療健康板塊盈利持續性與中期增長的信心。

國防支出帶動的周期性增長

隨着國防與國家安全議題躍升為歐洲政策核心，各經濟體正逐步擴大國防有關的預算。影響已從國防產業本身，逐漸擴散至整體工業生態。在歐盟層面，歐洲委員會於2025年9月批准總額1,500億歐元的「歐洲安全行動計劃」初步撥款框架，首批資金預計於今年第一季發放，用於採購歐洲本土製造的軍事裝備。在國家層面，德國將於2025至2027年花費1,000億歐元於國防建設。並將於今年3月對「債務剎車」制度進行修訂，豁免國防開支超出GDP 1%部分的借貸限制，為長期國防開支逐步提升至GDP 3.5%。上述舉措共同標誌歐洲國防開支從一次性投入，轉向制度化、可持續的長期財政承諾。

此結構性轉變顯著提升國防承包商的盈利能見度，並對歐洲整體工業形成系統性支撐。持續且可預見的國防支出將驅動為期多年的採購週期，為企業提供穩定資金來源，支持設備升級、產能擴張與供應鏈建設。鑑於國防製造高度依賴精密工程與高端製造能力，相關投資有望沿供應鏈向上游蔓延，惠及材料、關鍵零部件及高端裝備等領域。

歐洲成為全球資產配置的戰略要地

對沖基金持倉數據與ETF資金流向顯示，當市場對美股前景轉趨審慎時，全球投資者傾向將資金配置轉向歐洲股市。歐洲已成為全球資產分散配置的首要替代市場，尤其美國的宏觀經濟或政策不確定性上升之際，其避險與分散功能更被凸顯。隨着歐洲作為戰略性配置的地位日益鞏固，投資價值預計將持續提升，亦推動風險溢價趨於收窄（圖四）。

圖四：美國和歐洲股市資金淨流入

歐元作為全球第二大儲備貨幣，使歐洲自然成為「去美元化」的主要受益者，進一步強化市場對歐元資產的需求。有鑑於此，我們將歐洲股市的合理市盈率由14上調至15，不僅符合5年與10年歷史均值，亦反映在全球投資組合中戰略地位。

以合理估值參與增長

相較美國，歐洲股市估值提供了更具吸引力的投資機會。市場預期今年美國企業盈利增長約為12–13%，但預期市盈率已超過26倍。相較之下，歐洲或可實現10–12%的盈利成長，而預期市盈率僅約16倍，估值明顯較低。即使歐洲股市的表現近期改善，泛歐斯托克600指數較標普500指數相比仍存在約35%的折讓，遠高於長期約22%的折讓水平。

展望未來，在防禦型板塊盈利展現韌性，週期性板塊亦受惠於低基數效應，市場整體盈利回升可期。加上歐洲在環球配置中日益提升的戰略地位，我們將歐洲市場的星號評級由2.5星「中立」上調至 3.0 星「吸引」。基於15倍的合理市盈率，並假設2026年與2027年盈利增長分別為10%和12%，我們預計歐洲股市在 2027 年底或有 14.5% 的潛在升幅。

图五：泛歐斯托克600指數及每股盈利

表二：泛歐斯托克600指數的盈利預測及潜在升幅