港交所值得買嗎？不可取代的樞紐 被低估的「超級聯繫人」

受科技股抛售潮和中東戰爭接連打擊，香港股市波動明顯，作為亞洲金融的主要樞紐，地理和制度的獨特性如何支持港交所在波動中站穩陣腳及延續增長動能？目前的股價又是否被低估？

港交所股票：多元收入矩陣凸顯業務韌性

圖一：2025年港交所收入分類

2025 年，港交所收入來源仍以交易相關的業務為主，交易費及結算費兩大支柱合計佔比達 69%。該兩項收入於去年分別錄得103.3億港元及70.4億港元 ，按年升幅分別達43.7%與及49.3%，為拉動港交所收入增添動能。

圖二：港交所平均每日交易數據

交易費和結算費的高速增長主要歸功於香港市場的活躍氣氛。2025年聯交所（提供股票及其衍生品、債券和基金產品）的平均每日成交金額（ADT）為2,498億港元，按年大幅上升89.5%；期交所和聯交所的合約平均每日成交張數（ADV）亦升7.3%至166.3萬張。可見整體市場氣氛保持極度活躍，並成為驅動港交所收入增長的主引擎 。

除交易和結算相關的收入外，港交所市場數據費收入亦按年升7.8%至11.7億港元，佔2025年收入的4.0%。市場數據收入主要來自於數據及連接業務分部，通過利用數據資源轉型為金融科技服務平台，其產品矩陣得以被豐富並強化收入韌性。同時也證明港交所正從單一交易平台向金融數據基礎設施轉型，有助於推動港交所業務多元化發展，即使面對市況低落時仍能保持足夠抗風險能力。

港交所股票：互聯互通機制下的超級聯繫人

互聯互通機制賦予港交所難以被其他市場取代的競爭優勢，作為連接内地市場和國際資本的樞紐，港交所能運用該優勢創造增長。

圖三：南北向資金交易費收入

滬深港通是香港股市重要的資金來源。自2020年起，北向交易的收入一直高於南向交易，此情況於2025年有所逆轉，來自南向交易的收入於去年急增至7.6億港元，略高於北向交易。該收入的顯著提升反映有更多内地資金流入香港股票，香港市場多元的金融產品和高流動性成為内地投資者配置海外資產的主要途徑。

截至去年底，58%在香港上市的公司為内地企業，中概股回流潮無疑是南向資金流入和内地企業赴港上市的重要推動力。美國於2020年通過的《外國公司問責法案》成為中概股在港尋求二次上市的契機，促使中概股「回歸」與内地靠近，同時向國際化程度高的香港市場。大型公司如阿里巴巴和嗶哩嗶哩在法案通過前後於香港進行二次上市，使香港股市擁有更多「明星公司股」供投資者選擇。

正因如此，港股市場於去年的科技股投資熱潮中成為資金配置中國科技行業的主要戰地，若内地投資者要投資如阿里巴巴、騰訊和小米等龍頭科技股，較便捷的途徑便是投資港股或相關產品，南向資金因而於去年大幅流入港股並帶動港交所收入表現。

另一方面，資金的雙向流動亦增加了股市的流動性，不但能收窄買賣價差和交易成本，更能展現港股市場的活躍，吸引更多内地公司前來上市。根據KPMG統計，截至2025年12月7日，港交所佔去年全球IPO集資額的21.7%並位列首位，而内地企業則是港股IPO的主要構成。含H股及非H股的内地企業於2025年的集資額達2,440億港元，創三年高峰。

圖四：聯交所現貨分部上市費收入

去年現貨分部的上市費收入達9.6億港元，接近2021年的高位水平，反映港股IPO活動已強勁回升。值得注意的是，H股於本年第一季度的首次招股集資額已超過去年全年的一半，上市費收入有望延續去年升幅，並為港交所注入新的增長動能。

總括而言，鑑於海外投資者較難直接投資於内地市場，香港的「超級聯繫人」角色能為内地企業和海外資本提供橋樑。在自由的市場體制下，香港亦成為内地企業赴境外上市和投資者配置資產至中國公司的主要選擇。上市活動的增加也有助形成「優質資產吸引優質資金」的良性循環，推動港交所長期增長。

港交所股票：立足聯繫人優勢 面向全球的避險樞紐

根據主權財富基金研究所，全球前十大主權基金中有四隻基金來自中東地區，反映強大的資金儲備。因此，港交所一直以中東作為重要戰略區域，吸引中東投資者在香港配置資產。例如在2024年，港交所將杜拜金融市場和阿布扎比證券交易所納入認可證券交易所的名單，鼓勵中東上市企業在香港申請第二上市。另外，港交所亦與中東的交易所進行金融產品的雙向掛鈎，例如於2024年，沙特交易所便迎來首批追蹤港股ETF上市，香港也在2023年上市一批追蹤沙特阿拉伯的ETF。由此可見，港交所與中東交易所的關係越趨密切，亦能通過多元化的途徑引入中東增量資金。

近期的美伊戰爭蔓延至多個中東國家，作為中東資金主要聚集地的杜拜也受到攻擊，迫使中東投資者重新評估資產配置方向。在此背景下，中東投資者傾向將資金配置至具制度穩定性、資本市場開放度高且兼具增長潛力的市場以分散風險。香港將憑藉國際金融中心地位、成熟監管體系以及連接中國經濟的獨特優勢，成為資產再配置的重要承接地。我們認為，這一輪由地緣政治風險驅動的資本再配置，配合香港在上文提及的互聯互通優勢，將加速國際資金流入香港市場，為市場帶來動能。在全球不確定性上升的環境下，香港市場的穩定性與制度優勢將進一步凸顯，從而鞏固香港作為國際資金交匯點的地位。

港交所：高分紅與穩健資產負債表為港交所築起護城河

1. 高經營槓桿創造更大利潤

圖五：港交所收入及EBITDA利潤率

港交所去年收入按年升30.3%至291.6億港元，EBITDA利潤率亦升至78.2%。整體來看，港交所的EBITDA利潤率一直維持在70%以上水平，反映其盈利能力十分強勁，成本控制相對穩定。港交所的開支以僱員薪酬為主，融資成本與樓宇支出僅佔去年除稅前溢利的1.2%。由於僱員薪酬性質偏向固定，顯示出港交所經營槓桿較高，收入上升會加速利潤釋放，該邏輯也是去年EBITDA和淨利潤表現亮眼的關鍵。這種特質亦意味着港交所是捕捉港股復甦的最佳標的，當港股重拾增長動能，港交所將會把市場流量轉化為穩健的利潤增長，持續利好其長期財務表現。

2. 輕資產模式保障財務穩健性

輕資產的營運模式也是港交所維持財務表現穩健和控制成本的關鍵原因。流動資產佔整體資產的94.2%，其中以短期高流動性投資為主；非流動性資產中佔比最大的是商譽，而物業及設備僅佔0.9%。由於港交所只需要通過交易系統和結算設施進行運作，除購入辦公大樓外，港交所需要進行的資本開支投資相對較少，能將大部分營運所得的現金流轉化成自由現金流，為長遠營運提供堅實基礎。

3. 穩定的派息比例

表一：港交所與其他交易所的派息比例

正因為港交所有穩定現金流與較低資本投資需求，公司才能有更大空間維持較高派息比率，同時保留資金用於戰略投資或市場拓展。與新加坡和日本兩個主要亞洲市場相比，港交所的派息比例更高和更加穩定，在十年内均維持在90%的水平。

高且穩定的派息比例彰顯港交所營運的穩定性和面對市場波動時的韌性，同時展現出管理層對維持現金流水平的決心。對追求長期穩定收益的投資者而言，是在市場波動中較合適的資產配置選擇。

港交所值得買嗎？

圖六：港交所前瞻市盈率

鑑於近期整體股市回調明顯，港交所的前瞻市盈率也有所下滑。截至2026年4月15日，港交所的前瞻市盈率為27.8倍，略低於28倍的十年平均值。

港交所屬於高Beta型股票，價格容易受市場氣氛和宏觀因素影響。我們認為，近期地緣政治與科技股拋售為市場帶來的波動或會導致投資者情緒趨於審慎，交易活動或會因此放緩。由於港交所目前的收入結構仍以交易相關的收入為主，一旦ADT回落，可能會對短期收入增長造成影響。儘管如此，我們認為這些因素不會動搖港交所的基本面。如〈2026年第二季資產配置策略〉中所述，受中國科技股發展所提振，我們認為香港股市在中長期的發展前景仍然明朗，港交所上行空間廣闊。

另一方面，市場情緒也對港交所的估值有重要影響。若以恆生指數於2020年至2021年初的上行週期作參考，指數攀升至3萬點的強勁表現不但帶動了港交所淨利潤連續兩年錄得逾 25%的增長，其前瞻市盈率更一度升穿35倍。反映在市場活躍的情況下，投資者願意賦予港交所更高的溢價。因此，我們認為儘管短期風險拉低了港交所的股價，但市場一旦進入復甦週期，估值將會顯著修復。

整體而言，我們認為港交所的公允市盈率約為29倍。該公允市盈率水平略高於十年均值，並低於2021年的34.8倍均值，以反映其短期風險。由於港交所和香港股市進入新一輪復甦階段，配合互聯互通機制的擴充和IPO活動回暖，我們預計中長期的估值和盈利將得到支撐。基於以上分析，公司2028年底目標價約為507港元，潛在升幅達22.5%。

表二：港交所的預測盈利及潛在升幅