外賣大戰該結束了：從百億補貼到反内捲 外賣大戰的下半場

自京東於2025年2月進軍外賣市場後，三家平台的競爭一度白熱化，「百億補貼」成為中國外賣市場的主題。這場趨於野蠻的價格戰爭，在監管部門的警告下有所緩解。市場和平台意識到價格戰並不是長久戰略，外賣大戰是否該結束了？

市場對外賣大戰持觀望而卻步 股價低位徘徊

圖一：三家公司的價格走勢

表一：2025年初至2026年4月8日的價格表現

三家公司目前的股價較高位明顯有所回落，股價走勢中亦有兩個拐點可反映市場對平台内捲的態度。

從圖一可見，第一個拐點是美團於去年8月公布第二季度經營溢利按年下跌了98%，公司股價在次日下挫12.6%。此輪抛售反映市場對價格戰的擔憂，由於當時非理性的競爭風氣仍在持續，但價格戰對公司造成的影響已經浮現，市場因此對平台盈利失去信心，並拉低股價表現。自此，美團的股價一直低於去年初的水平，並曾於今年3月跌穿80港元。

第二個拐點是在今年3月，國家市監總局轉發標題為《外賣大戰該結束了》的文章後，市場認為監管信號變得明朗，價格内捲有望迎來終結，美團的股價因此急升13.9%，反映市場普遍認為價格戰結束能為相關外賣平台的股價創造上升空間，同時亦證實單靠價格爭奪市場份額並非投資者喜聞樂見的策略。此次股價上升亦反映市場對外賣平台的前景有所轉好，股價或將迎來復甦勢頭。

外賣大戰｜利潤成為搶佔市場的犧牲品

市場的擔憂不無道理，在持續的營銷下，雖然各平台的外賣業務收入錄得增長，但實際上利潤已成為換取市場份額的犧牲品，這場外賣大戰的結局無疑是一個三敗俱傷的局面。

圖二：各平台外賣分部利潤表現

1.阿里巴巴

雖然12個月的中國電商集團EBITA利潤率（截至2025年12月31日止）為正數，但已較去年明顯下降。阿里巴巴明確指出該下跌是受到即時零售業務持續投入的影響，當中包括用戶體驗、物流成本和市場營銷的費用。

2.京東

儘管2025年第四季度外賣虧損有所收窄，但全年的經營虧損率仍達-94.6%，主要由推廣活動支出增加導致。

3.美團

因應推廣力度加大，雖然收入按年上升8.1%，但銷售及營銷開支亦按年增加83.3%。在外賣騎手福利、用戶補貼和激勵成本均大幅提升的情況下，訂單數量增加難以填補成本上升的損失，導致整體利潤率下跌。

外賣大戰｜從餐飲到萬物 即時零售成新戰場

外賣業務的主要商品仍以餐飲為主，即使收到客單價較高的餐飲訂單，礙於受到消費場景所限，商家和外賣平台的利潤空間仍十分有限。鑑於餐飲外賣市場逐漸飽和，傳統外賣業務亦拓展至即時零售業務，商業模式也會被重構。即時零售業務強調多品種的即時配送服務，意味着各平台對消費者生活場景的滲透度亦會更高。

業務虧損和市場信心減退證明價格戰是不可持續的，三家平台當務之急是根據自身特點，從商品範圍、服務體驗和質量等維度取勝，下文將針對各平台在即時零售的競爭優勢進行簡單梳理。

1.阿里巴巴

本地配送可被視為傳統電商業務的延伸。阿里巴巴在電商行業中具有規模優勢，透過在淘寶建立本地零售入口，原有的淘寶用戶可被導向至新業務的界面，能觸達的潛在用戶基數相對較大。阿里巴巴另一核心優勢是跨平台協同模式。公司旗下的千問模型成為本地生活業務的新接口，以今年2月的「30億大免單」活動為例，用戶只要通過AI助手點單即可獲得奶茶免單優惠，該活動在9小時内創出逾千萬訂單的記錄。可見這種跨平台協同的策略不但能為旗下AI模型和外賣業務帶來話題度，更能對外展示阿里巴巴成熟的商業生態體系，並轉化為難以複製的壁壘。

2.京東

作為主打電子產品分銷的京東，未來發展主線應是將即時配送和電子產品銷售互相結合。由於京東在全國擁有多家實體門店和大型倉庫，公司可在多個城市開展即時配送服務和調配存貨資源。配合其完善的物流配送網絡，充足的運力能夠確保其履約的穩定性。同時，京東秒送銷售的電器受平台保證，用戶可以更快的速度收到具品質保證的電器，提升其購物體驗。更重要的是，電器的客單價明顯比餐飲高，將即時零售與電器銷售深度綁定將有助改善京東秒送的訂單結構，可更專注於高單價的商品配送，並以此打開利潤空間。

3.美團

美團在即時零售的優勢來自於其豐富的本地商戶生態。合作商家方面，作為市場份額最大的配送平台，入駐美團的線下商家數目眾多，平台觸達面較廣；自營商店方面，美團實行閃電倉模式，倉庫有超過4,000個庫存單位(SKU)，覆蓋各種剛需型商品，並會提供24小時配送服務，以此增加對用戶生活場景的滲透。同時，去年已有超過1,600萬騎手於全國各地提供服務，充足的騎手儲備為美團即時零售業務的擴張提供了堅實的運力支撐。因此，憑藉充足的品類矩陣和完善的配送網絡，美團在本地生活賽道的領先優勢依然穩固。

外賣大戰該結束了？反内捲下的投資啟示

1.競爭格局基本固定

我們認為現在三足鼎立的競爭格局已基本固定，即使有新的平台加入本地生活的配送市場，亦較難取代現有平台的優勢。日前，抖音將隨心團業務重新定位成「抖音即送」，並提供到店消費和配送到家的業務。惟受運力差距所限，雖然抖音是一個用戶規模龐大的互聯網平台，但短期内仍難以撼動另外三家外賣平台的地位。由於三家外賣平台已經組建範圍廣、人數多的騎手網絡，其他平台需要較長時間才能建立同等規模的網絡。例如抖音即送目前仍依賴第三方物流平台提供配送服務，履約成本相對較高，同時壓縮商家和抖音的利潤空間。因此，運力優勢會使三家平台的領導地位相對穩固。

2.營銷成本與收入的比例

圖三：各平台的銷售及營銷開支與收入比例

營銷開支主要用於用戶激勵補貼和廣告投放上，各平台的銷售及營銷開支與收入的比例於2025年均顯著提高，並對盈利性產生影響。由於平台已再三重申抵制價格戰，投資者可將支出與收入的比例作為評價標準。若該比例在之後仍處於高位或上升趨勢，則反映平台或仍以價格補貼作為主要策略，盈利空間或會因此受限。

3.長期增長引擎與股價回調

正如〈2026年港股投資展望〉（參考文章）中提到，我們認為反内捲和新增長模式能推動企業修復利潤，並支持公司實現可持續增長。

如本文所述，較高客單價的即時零售將會成為外賣平台的新增長引擎。結合提升外賣品質的措施，例如鼓勵「明廚亮灶」，和完善用戶的外賣體驗，平台將回歸至較理性和重視服務質量的競爭模式，利潤空間亦因此得到修復，推動公司價值逐步回升。

此外，作為具代表性的互聯網公司，三家外賣平台對市場的敏感度會較高。因此，近期的股價回調部分原因歸於對香港股市造成明顯打擊的科技股抛售潮，而非來自外賣業務前景的擔憂，外賣平台的增長空間不會因此而改變。有見及此，我們仍然認為在反内捲主線下，企業盈利將會獲得支持，並為股價復甦提供充分支撐。

表二：相關投資產品