上調中國股市星號評級至3.5星：逆風而前 再接再厲

我們一年前在「政策發力及民營資本態度 兩大條件主宰中國股市明年前景」一文中指出，中國股市在2025年有機會成為環球股市的「黑馬」。除了去年初AI初創公司DeepSeek具高成本效益的人工智能（AI）模型橫空出世，令市場對内地科技創新前景信心增加外，過去一年内地政府的確進一步推出了對民營企業更具支持性的政策，以及提振内需的消費政策等，重燃了投資者對中國股市的興趣，大力印證了我們去年的樂觀預期。

中國股市（以港元計）今年截至2025年12月31日的總回報為31.7%，在我們研究範圍的股市中表現出色，反映過去一年資金流入及估值修復的力度強勁。展望新一年，我們認為政策環境將持續改善，加上科技增長動能預計可以維持，中國股市今年或可延續強勢表現。

民營經濟將為中國中長期增長奠定基礎

過去一年，中國政府逐步調整政策取向，由過往以監管收緊與去槓桿為重點，轉向對民營企業給予支持。我們預期相關政策在今年將有望進一步強化，成為推動經濟復甦及改善股市表現的關鍵驅動因素。隨着「民營經濟促進法」的推出，以及相關政策方向被納入「十五五」規劃的核心框架，政策重心已明確轉向並對民企提供支持。在法律及政策層面提供更清晰的保障後，投資者對民企面臨突發性政策干預的憂慮或有所下降，有助逐步修復市場對中國經濟及股市的信心。

儘管國企仍在中國經濟體系中扮演主導角色，但政府近年積極深化「國企＋民企」的協作模式，逐步向民營資本開放過往由國企主導的基建項目（包括鐵路、能源及水務等）。現時，民營資本在部分重點項目中已可持有逾 10% 的股權，反映政策層面對混合所有制改革的實質推進，利好民營經濟的發展。

而在企業融資方面，國家發改委已設立全國性投融資平台，協助有需要的民營企業進行融資。事實上，上述措施均屬具體措施而非「口號式」的政策行動，顯示政府正從制度、資金及項目層面同步發力，為民營投資及企業發展營造更友善的營商環境，並為中國經濟的中長期增長提供更穩固的基礎。

政策強力扶持下，中國科技引擎持續加速

科技板塊在新一年有望繼續成爲中國經濟發展及股市表現的重要引擎。中國今年在AI取得顯著成就， DeepSeek在上年年頭橫空出世，其具創新的混合專家模型架構（MOE）、高效的訓練技術以及優化的推理方法，令其能以較低的算力成本實現媲美頂級模型的性能，不僅震驚了全球AI市場，亦顯示中美在AI領域的差距或較市場的認知為小。此後，中國科技企業相繼推出大型語言模型（LLM）。其中，近期Moonshot AI 的 Kimi K2 及 DeepSeek V3.2 都兼具高性價比與高速運算表現，並具備強勁的推理能力，於全球 LLM 表現排行榜取得一席之位（見表一）。

表一：LLM模型表現排行榜

在硬件層面，高性能 AI 晶片供應不足一直是壓制中國 AI 發展的重要因素之一。近期市場關注英偉達 的 H200 晶片有望重新獲批進入中國市場，若然成行，將利好依賴算力擴展業務的内地互聯網及雲服務企業。儘管國内 AI 晶片（如寒武紀思元及華為昇騰）在性能上持續優化，但在整體性能方面，其與 英偉達的高端 GPU 仍存在一定差距。騰訊與阿里巴巴均於最新業績會上指出，若AI晶片供應限制得以解除，將有望令雲業務盈利增長進一步加速。因此，若H200 晶片最終獲當局批准進入中國市場，或有助阿里巴巴、騰訊及華為等科技巨頭和雲服務供應商於2026 年實現更顯著的業績增長。

而儘管中國官方目前尚未就H200晶片是否正式放行作出明確表態，但即使相關晶片獲准進入中國市場，我們認爲這亦不會改變中國推進晶片自主可控的長期戰略方向。事實上，H200主要用於目前國内晶片尚未完全勝任的AI 訓練任務，而國内晶片則主導推理、對成本敏感的應用及政府相關項目。故此，英偉達的高端晶片可在現階段填補國内晶片尚未覆蓋的算力缺口，同時為國内晶片企業的技術推進爭取時間，從而避免過早在前沿算力領域與美國展開正面競爭。