政策發力及民營資本態度 兩大條件主宰中國股市明年前景

回顧今年全年，中國股市未有展開真正反彈。雖然中央於9月份宣布的刺激措施引發中國股票一輪反彈，但截至11月底，其中近三分之二的升幅已被抹去。事實上，除股市外，内地目前仍然面臨著重大的經濟挑戰（超低通脹、消費需求疲弱、地方政府債務高企、及房地產危機）。

另外，中國長期的結構性問題猶在。在過去兩年間，内地越來越傾向於由上而下和國家控制的經濟模式。對於互聯網、教培和電玩遊戲的行業整改，以及對民營企業家的調查，均令内地企業估值受壓，削弱投資者信心。考慮到這些結構性問題持續，我們在今年6月將中國從核心投資組合中剔除。

兩大條件奠定中國股票能否成明年黑馬

話雖如此，中國作為世界第二大經濟體，我們認爲中國股票仍然值得投資者納入作戰略部署。我們相信中國有機會在2025年成環球股市的黑馬，但前提是必須滿足兩個條件：更多政策發力和放寬民營資本態度。

條件一：更多政策發力

自9月24日以來，内地各個政府機構相繼提出了前所未有的協調政策，以集中力量應對國内的經濟挑戰，突顯了中央對改善經濟、提振股市的決心（表一）。

表一：内地自9月尾出台的一系列政策摘要

我們相信穩住房地產是内地經濟復甦的關鍵，而以上的樓市政策（包括幫助發展商完成項目、減少庫存和降低借貸成本）將有助吸引買家回流，使内地10月份首100大發展商的新屋銷售按年增長7.1%，是自去年5月以來首次增長（圖一）。不過，雖然房地產市場可能已經見底，但我們認爲，解決這場危機需要較長的時間。

圖一：過去一年間，中國的新屋銷售在10月份首次出現正增長

更深入看，我們相信進一步寬鬆的貨幣政策對穩住房地產至為重要。儘管人行在今年10月20日下調了貸款市場報價利率（LPR）25個點子，但截至到11月底，内地的實際借貸成本仍然高達2.9%，主要受持續低迷的通脹影響（圖二）。借貸成本高企，加上家庭信心薄弱，導致過去兩年信貸和房地產的需求持續低迷。

展望2025年，我們相信人行將有更大的意欲和更多的條件以放鬆貨幣政策。在12月9日，中央政治局會議將貨幣政策論調由「穩健」轉爲「適度寬鬆」，是自2008年金融海嘯時期以來的調整，釋放了明確的政策信號。隨著美國聯儲局將於明年進一步減息的預期，中國有更多條件在不引發重大資金外流、人民幣波動的情況下刺激經濟。

圖二：2023年和2024年期間，内地的實際借貸成本一直保持在高位

除了減息，我們認爲中央需要進一步落實政策以減少高企的住房庫存，並重塑房地產市場的供需平衡。除了鼓勵購房意欲，我們看到中央計劃在35個主要城市新增100萬套城中村改造、危舊房改造，而最近進一步擴大至近300個地級及以上城市。然而，我們認爲重點應該放在增加改造房的數量。截至10月，我們估計約有3.1萬億平方米的新屋庫存（或2580萬個單位），這遠遠超過改造房的目標數量。

考慮到改造房的計劃規模仍然較小，内地房地產去庫存和穩定的進程預計維持緩慢。

的確，内地房地產危機突顯了地方政府債台高築。高額債務令地方政府財政預算緊張，限制了它們過去兩年的支持力度。有見及此，中國在11月宣佈將優先處理此問題，並計劃到2028年將隱性債務從人民幣14.3萬億減少到2.3萬億元。若然落實，這將有助減輕地方政府的高息負擔，以釋放更多資源促進内地消費。

承上，我們認爲中央明年的財政措施對於改善消費至關重要，尤其是在特朗普政府的執政下，内地有機會面臨美國貿易關稅的挑戰，以及與歐洲在電動車方面的緊張局勢。為了提振内需，我們相信即使内地家電以舊換新的計劃有助刺激汽車支出，但其有限的覆蓋範圍並未能夠扭轉疲弱的整體需求。在12月12日的中央經濟工作會議中，雖然中央強調將擴大內需放在首位，但未有列出措施的具體執行和數字。

故此，我們認為中央需要進一步加大財政發力以增加家庭的消費能力和意願。這包括擴大以舊換新計劃、增加對低收入家庭的補貼或消費券、以及改善就業保障（支持青少年就業將有效提高信心和解決消費缺口）。

條件二：放寬民營資本態度

雖然上述政策有機會提振市場情緒，但對於推動股市向上的持續性將十分有限。由於中國正面臨根本性的信心危機，短暫的刺激將難以解決長期低迷的内需。

針對信心問題，我們認爲長期的結構性改革是扭轉頹勢的必要因素，而放鬆資本市場的監管乃關鍵。若果中央允許放寬當前的資本管制，這將有助構建一個更為開放和透明的資本市場，使内地企業能增加實質生產力，以提高投資者的信心。

此外，民營部門需要重組，而這需要中央態度的配合，包括更大力度支持企業籌資、改善資本獲取、及增加企業擴展業務的機會等。事實上，内地從市場經濟轉為由中央主導的計劃經濟，在「國進民退」的根本性變化上，對經濟及股市造成了影響。

截至6月底，民營企業在中國100大企業的總市值中僅佔33.1%，相比起2021年6月的55.4%明顯下降（圖三）。從市值十大的企業可見，當中有七間屬於國企，而民企的代表僅有騰訊、拼多多和阿里巴巴。

圖三：自2021年6月以來，民營部門的市值大幅縮水

我們相信，民營部門對中國股市的潛在反彈貢獻重大。為實現此目標，中國需要恢復競爭的中性立場，讓民企和國企公平競爭。值得注意的是，屬互聯網行業的民營企業（如騰訊、美團和京東）在今年正顯示出強勁的盈利復甦（圖四）。

按基本面而言，我們預計消費品、資訊科技和通信服務等行業的公司將於明年繼續實現盈利增長。尤其在全球電子產品上行周期和綠色能源過渡的過程中，不少民企正以高速擴張，當中包括太陽能板（如隆基綠能）和電動車（如比亞迪）等公司。

基於以上原因，我們相信内地的結構性變革（即中央放寬對民營資本的態度及管制），將促使市場對中國股票重新定價。

圖四：2024年互聯網公司顯示盈利復甦

考慮將中國作爲戰略部署

展望2025年，我們相信中國將是戰略配置的選擇之一。自9月以來，中央採取積極措施應對經濟挑戰，預計明年將進一步加大行動。若果推出更多的貨幣政策和財政政策，在「穩住房，促消費」的情況下，投資者情緒將錄得改善。然而，我們認爲中國股市的反彈浪能否持續，將取決於内地的長期結構性改革。

故此，在滿足政策發力及放寬民營資本態度的兩個條件下，中國或於明年成為黑馬。

根據10倍的合理市盈率，截至2026財年底，預計MSCI中國指數的目標價格將為72.0港元（表二），潛在升幅達約14%。我們維持中國股市的星號評級至2.5星「中性」。

表二：截至2026財年中國股市的盈利預測

圖五: MSCI中國指數價格及盈利趨勢