AI突破+政策紅利雙輪驅動 上調中國星號評級至三星「吸引」

民營企業擴張是經濟增長的關鍵

隨著政府對高科技產業發出更有力的支持訊號，創造就業機會開始出現綠芽。自2022年內地政府嚴格監管科技及教育行業，引致企業發展受阻而大舉裁員，至2023年青年失業率飆升至23%。今年騰訊宣佈了最大規模的實習生招募計畫，計畫在未來三年內招募 28,000 名實習生，並有意培訓他們畢業後成為正式員工。隨著領先科技公司的擴張，他們很可能會吸納中國相當一部分受過教育的年輕人，而這些年輕人將是長期生產力的關鍵人口。

更穩定的勞動力市場是中國向消費驅動型增長戰略轉移的根本。2025 年零售業銷售表現出令人鼓舞的韌性，自 3 月份以來，按年增長率已超過 5%（圖一）。雖然消費券等短期刺激措施有助於經濟反彈，但從 2024 年類似措施的效果逐漸減弱可以看出，這些措施的影響本質上是有限的。因此，由私營部門擴張所鞏固的更健康勞工市場，將提供維持動力所需的結構性支援，尤其是在面對外貿逆境時。

圖一：中國零售銷售按年增長

另外，自監管收緊開始以來，國內私人投資在 2022 年萎縮至近乎零成長，而外商直接投資則在 2023 年轉為負成長。儘管外商直接投資在 2024 年 9 月推出全面刺激措施後開始溫和復甦，但國內私人投資在整個 2024 年下半年仍處於萎縮狀態（圖二）。這種分歧突顯了一個關鍵問題：僅有政策刺激是不夠的，因為投資者需要結構性的長期保證。

2025 年第一季首次出現轉機跡象，私人固定資產投資按年微增 0.4%。這種復甦儘管初萌芽跡，卻與具有里程碑意義的措施同時出現，包括透過新的公私合作架構，立法推動私營企業參與基礎建設和製造業。

圖二：投資活動呈現早期復甦跡象

重建投資者與消費者信心將是一個循序漸進的過程。然而，近期政策的重新調整標誌著中國的增長論述出現了有意義的轉變。如果能持續實施，這些結構性轉變將為更可持續的經濟復甦奠定基礎。在更有力的法律保障和資金渠道改善的支持下，重現活力的民營部門將為實現政府 5%的 GDP 增長目標提供更可信、更可持續的途徑。

消費和人工智能動力推動私營企業增長

隨著中國的政策方向日益傾向於刺激消費和加速人工智能的應用，企業盈利增長逐漸被提升。今年上半年MSCI 中國指數回報達18.7%，當中除了因投資氣氛轉好外，更是因中國科企盈利增長領頭得到改善。圖三可見，資料科技行業盈利按年增長近 40%，其次是通訊服務，增長 21%，而主 要消費品及酌情消費品亦錄得強勁的雙位數字升幅（圖三）。

圖三：科技相關行業於 2025 年第一季盈利強勁反彈

中國人工智能突破是此次反彈的核心。在今年首季，深耕數位經濟與人工智能發展的公司，營收大幅上揚。阿里巴巴、騰訊和京東網的營銷收入均錄得雙位數增長，原因是人工智能驅動的廣告定位工具提高了客戶細分和轉換效率。同時，由於人工智能工作推動了對可擴展基礎設施的更大需求，阿里巴巴和百度的雲收入按年分別增長 18% 和 42%。

雖然中國的 AI 軟件創新正在加速，但硬件如高運算力的芯片仍是瓶頸。美國的出口管制有效阻止了尖端 AI 晶片（如英偉達的 A100 和 H100）的進入，為中國的 AI 開發堆疊製造了一個關鍵缺口。為此，中國的科技領導者正在加大國產晶片設計的力度。華為的 Ascend 系列雖然在原始運算能力上仍落後於英偉達的晶片，但已能支援 DeepSeek 的 R1 等模型的推理任務，突顯了本地化解決方案的進展。

除此之外，消費者等級晶片也有顯著進步。華為的 Kirin 9000 和小米最近推出的 XRing O1 是第一款採用 3 奈米製程的中國設計智慧型手機系統單晶片 (SoC)，代表著重大的進步。儘管這些晶片在 AI 訓練方面的表現仍無法媲美西方設計的同類產品，但它們已發揮重要的商業功能。透過改善產品邊際利潤、加強生態系統控制，以及奠定垂直整合的基礎，它們有助於中國的科技生態系統在日益緊縮的地緣政治限制中建立彈性。

中國對於國產晶片的推動也刺激了其主要代工廠的成長，特別是中芯國際和華虹。然而，中國的代工廠無法使用 荷蘭半導體設備製造商ASML 最先進的 EUV 光刻工具，因此只能使用較舊的 DUV 技術進行 7 納米製程，據報良率仍低於 50%。這造成了成本效益的權衡：在晶片需求攀升的同時，晶圓代工廠卻面臨龐大的研發和設備升級資本支出，對短期獲利能力造成壓力。

儘管面臨這些阻力，更廣泛的推動突顯了中國對半導體自力更生的長期承諾。晶圓代工廠的投資逐漸不被視為商業活動，而是戰略需要。即使犧牲了短期利潤，持續的政策支持也表明，在地緣政治和技術競爭日趨激烈的情況下，這些努力仍將是國家的首要任務。

投資啟示

中國私營部門的結構性改革代表了中國經濟軌跡的關鍵轉變。內地政策通過為民企創造更有利的環境，這些改革有望促進盈利增長、創新能力和生產力，尤其是科技行業，該行業處於人工智能進步和國內消費增長的關鍵位置。

儘管中美關稅仍存在不確定性，目前談判情況偏向樂觀。更重要的是，內地政策支持為本地企業，更堅定地以內需和創新為擴張根基，抵擋外來衝擊，例如持續的美國關稅爭議和全球成長放緩。由於特朗普政府的貿易不確定性不斷升級，2025 年將成為非美國市場發揮領導作用的一年。中國的結構性轉型增強了其作為一個引人注目的投資機會的吸引力，尤其是考慮到我們最近下調了美國股票的評級。

我們將中國的星級評級由2.5星級「中性」上調至3.0星級「吸引」，並將合理市盈率由10倍調高至12倍，反映盈利能見度有所改善，加上政策支持令投資氣氛更具建設性。基於合理市盈率12倍計算，預計 MSCI 中國指數於 2027 年將達到 96 港元，潛在升幅達26.4%。

表二：中國股票潛在升幅可期

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