內房已經見底反彈？上調中國股市星號評級至中立！

中國的低廉估值已經反映了內地面臨的經濟挑戰和中央政府的限制性政策，為未來的資本增值祭出向上潛力。雖然內地股票市場在短期內將難以全面復甦，但我們預計中國未來幾年的經濟前景將漸趨穩定。

中國股市跌至低位後蘊藏機遇

過去兩年，中國經濟內部面臨挑戰，當中包括房地產危機、疲弱的就業市場、持續的通縮壓力、消費和投資信心雙雙下降、以及與西方國家日漸緊張的關係等。追溯至2022 年 11 月，鑑於我們對中國經濟前景的憂慮，我們果斷將中國股市的星號評級大幅下調至 2.0，將内地的投資價值列爲「不吸引」。

不出我們所料，環球市場之後對中國的投資情緒的確低迷，導致2022年和2023年外資大量流出，而代表中國股市的MSCI中國指數亦隨之大跌，跌至2021年高位水平的一半左右。截至 2024 年 7 月 31 日，該指數的 12 個月遠期市盈率與 10 年歷史均值相比折讓超過兩成，比起我們下調中國股市期間的 10.7 倍低 出17%。而當與新興市場的同儕和環球市場作比較，中國的估值亦出現大幅折讓，說明現時中國股票價格處於低廉的狀態（圖一）。

圖一：中國估值遠低於歷史均值及同儕水平

目前來説，環球市場對中國的整體看法仍然較負面，但我們認為當前估值可能過於悲觀，皆因估值反映了市場對内地長期面臨的經濟挑戰和抑制行業增長的政策影響。然而，隨著内地政府近期不斷實行一系列的經濟政策，我們認爲低廉的估值有機會帶來修正。

房地產市場可能已經見底

針對房地產市場當前的根本性問題，我們目前未見任何明顯且有力的催化劑，尤其是中央未見使用實質性的刺激措施來推動消費。儘管最近人民銀行宣佈下調5年期貸款市場報價利率（LPR） 10 個基點至 3.85厘，但實際上對抵押貸款需求或房屋銷售的影響有限。若然内地房地產行業要全面復甦，中央須採取更加積極的措施來應對潛在的需求挑戰。

有見及此，我們預計内房將繼續拖累中國GDP的增長。從一線城市看，由於中央政府和銀行提供資金支援住房的新落成專案，住房庫存持續積累，但相關需求仍然低迷。在新投資大幅推動經濟復甦和增長之前，仍有大量住房庫存需要被消化。

雖然我們預料房地產市場難以在可見的時間内全面復甦，但我們看到一些内房企穩的跡象—自今年 2 月的最低位以來，新建房屋銷售的跌幅已有所緩和（圖二）。此外，一線城市的庫存消化期亦從今年3 月至 4 月的高峰見下降跡象。考慮到内地主要城市有較好的就業機會、設施便利及對年輕人的吸引力較高，我們認為主要城市樓價的穩定性是整體内房的領先指標，故内房的表現有可能已經見底。

圖二：新房銷售持續下降惟速度放緩

市場情緒和實用主義對中央決策的影響力越來越大

面對舉步維艱的經濟形勢，中國逐漸放寬了以往「重控制、輕增長」的政策。目前，内地政策的框架主要受市場情緒所主導。在今年 1 月，中央撤銷了擬議中的電子遊戲監管，並解除中宣部出版局局長馮士新的職務，皆因該條例草案導致内地的電子遊戲行業損失數十億美元。

自此之後，中央停止了對相關行業的打壓，表明政府已經意識到重振企業家精神的重要性。在7月中旬舉行的三中全會期間，中央承諾將民企和國企一視同仁，並支持民企股票上市、發債和在國際層面擴張，在起草新政策前會徵求企業家的意見。

然而，早幾年政府對科技、教培和遊戲行業的嚴厲整改令相關企業仍存在一定戒心。我們可見第二季民間投資增長明顯乏力，按年僅微增 0.1%，而6 月份，内地企業繼續增加定期存款，存款合計達 55.7 萬億元人民幣，同時企業減少經常帳的現金持有量。考慮到企業受一輪整頓和規範的重大打擊後心有餘悸，相信恢復投資者的信心以至私人投資仍需要相當一段長的時間。

三中全會的另一個重要啟示，在於中央在解決經濟問題方面轉向更為務實的方案。

首先，中國放棄了過去一味追求GDP高增長的執著。國家主席習近平表示，當地未來可能會接受較低的GDP增速，但同時優先考慮高品質的發展。

其次，内地計劃重組財政體系，以減輕負債纍纍的地方政府的財政壓力。其中一項關鍵措施包括將中央較大比重的消費稅和增值稅收入重新分配予地方政府。事實上，這種財政轉移支付的調整比起短期內尋求新的收入來源來替代土地出讓更為實際，尤其是考慮到中央在過去五年間一直保持預算盈餘（圖三）。

圖三：中央政府和地方政府的財政收支狀況

隨著中央政策漸趨務實，儘管它們對扭轉經濟下滑的影響有限，但我們預計短期內將提高内地整體發展的穩定性。例如上述中央政府將資金重新調配予地方政府的做法，此舉雖然可以幫助支付部分開支，但實質上未能完全解決因地方債務水平過高而導致的財政失衡問題。縱然這可以防止地方債務的問題進一步升級，但假如未有新的收入來源，這些問題將仍然存在。

上調中國股市星號評級至中立

儘管目前中國估值低廉、房地產市場有機會已經觸底反彈，但内地的結構性問題猶在。由於中央缺乏解決現有經濟挑戰的具體計劃，預計内地經濟未來數年的增速將趨於緩慢但穩定向上。當地持續的通縮、與西方國家緊張關係的升級、以及貿易關稅導致的出口壓力，均拉長中國經濟的復甦時間。

以合理市盈率10倍計，我們預計到2026年底前，MSCI 中國指數的目標價將為63.1 港元（表一），潛在升幅為11.5%（截至2024年7月31日）。考慮到中國近期發展的穩定趨勢，以及當地持續的長期結構性問題仍存，我們將中國股市的星號評級由 2.0「不吸引」上調至 2.5「中性」。

表一：中國股票估值處於較低水平，潛在升幅可期