每週債券熱點：Teva Pharmaceutical – 新產品驅動下即將迎來高峰

• Teva Pharmaceutical雖然是全球最大的仿製藥生產商，但其創新藥物組合的發展迅速，包括Austedo、Uzedy和Ajovy等藥品預料將會成為公司主要增長的引擎。

• 雖然即將面對gRevlimid專利銷售權結束的影響，但公司早已制訂策略去抵銷其沖擊，包括削減成本計劃及更佳的產品組合，因此未來的利潤率有望不降反增，並且回到2016年以來的最高水平。

• 公司持續進行去槓桿，信貸評級亦被上調，雖然整體債券收益率有所回落，但息差仍然不俗，當中2029及2030年債券都能提供5%或以上的淨到期收益率，吸引力相對較高。

我們之前在「每週債券熱點：收益率達5.5%！Teva Pharmaceutical—仿製藥界的絕對龍頭」提及過，Teva是全球最大的仿製藥供應商。不過，除了仿製藥外，其實Teva亦有涉足其他類型的藥品，而且當中一部分更是發展迅速，令公司的股價自2024年開始高歌猛進。

因此，我們一起來看看Teva最新的營運及財務表現，並分析一下其美元債券現時的吸引力。

以Austedo為首的創新藥物組合    公司未來增長可期

仿製藥業務作為Teva的基石，確實為公司帶來強大的護城河。然而對公司而言，真正能為其開拓更多彊土的皇牌，則是其創新藥物組合，包括能用來治療遲發性運動障礙（Tardive Dyskinesia，簡稱TD）的Austedo、用來治療思覺失調的Uzedy，以及用來預防偏頭痛的Ajovy等。

先說Austedo，自從在2023年開始得到認可，並被發現對治療由遺傳性疾病亨丁頓舞蹈症（Huntington's Disease）引發的相關症狀亦有一定效用後，這項藥物成為Teva收入增長的最大引擎。單在2025年第一季度，Austedo已經為公司貢獻4.1億美元（下同）的收入，按年增長達39%，並佔總收入的10.6%（見圖一）。

圖一：Teva的業務收入分布

Austedo目前市場上的主要對手，是早於2017年已經獲得許可，由Neurocrine Biosciences所研發的Ingrezza。但在Austedo強勢加入戰場後，Neurocrine早於今年2月將Ingrezza的預測全年銷售額調低，而另一方面的Teva則將Austedo的全年銷售額目標上調至19.5至20.5億元，2027年的目標更將會是25億元。這個數字已經超過目前整個仿製藥業務收入的四份之一，增長潛力非常巨大。

另一方面，Uzedy和Ajovy在今年第一季度的收入按年增長分別達到156%及26%（見表一），兩者預料會在2025全年帶來合共7.6億元的收入。而隨着同樣用於治療思覺失調的Olanzapine LAI（TEV-'749）有望於2026下半年得到FDA許可，在市場競爭者稀少的情況下，Uzedy和TEV-'749這個組合在接近30億元規模的市場中，有很大機會成為公司未來收入增長的第二頭馬車。

表一：Teva的業務收入表現

gRevlimid專利權即將結束    降成本計劃有助抵銷影響

Teva近年為人詬病的問題，在於其盈利能力不夠穩定，尤其是近年經常因為一次性的資產減值，令到公司連續出現淨虧損。即使我們剔除相關項目，其營運利潤率近年亦出現下跌趨勢，2024年的數字為26.2%，於同儕之中屬中規中矩的水平。

而令市場更擔心的是，在公司超過500款仿製藥產品中，又以治療多發性骨髓瘤（Multiple Myeloma）的gRevlimid為收入佔比及利潤率最高的產品之一，但Teva對此藥品的專利銷售權將於2026年結束，而帶來的收入影響預計最高可能達到10億元，對其仿製藥業務帶來不少壓力（見圖二）。

圖二：Teva的仿製藥業務收入

不過，公司早已制訂策略去抵銷其沖擊，當中包括7億元的削減成本計劃，涉及架構重組、運用AI提高效率、減省對供應商支出等，目標是於兩年內減少員工人數8%、降低一般及行政開支100基點，以及降低其他支出約10%。

此外，在更佳的產品組合分布下，以Austedo為首的創新藥品將可以帶來更高利潤率，公司預計在2027年整體收入及利潤率反而會不降反增，營運利潤率有望上升至30%，為2016年以來的最高水平（見圖三）。

圖三：Teva的營運利潤率

信貸表現不俗    持續進行去槓桿

近年來Teva一直持續地減債，截至3月底，淨債務水平已經下降至150億元（2017年：340億元），淨債務／EBITDA亦已經回落至3.1倍（見表二），去槓桿表現相當不錯。

表二：Teva的主要信貸指標

另一方面，Teva預計今年的自由現金流範圍只有16至19億元，低於過往幾年的20億元以上水平，但由於公司在5月份已經完成了幾張債券置換，並發行了約23.5億元的新債，現時整體債務到期分布尚算健康（見圖四）。我們相信其手上的17億元現金加上現金流應該足以應付未來兩年的本金償付，另外公司仍有18億元未用的信貸額度，而較低的平均融資成本亦容許公司進一步發債再融資，因此整體信貸風險可控。

考慮到關稅戰的影響，公司重申其對印度及中國的出入口份額比大部分同儕低，主要入口均來自歐洲及以色列等美國同盟國，而且以美國市場為主的Austedo是直接於當地生產，因此整體影響並不大，並且已經在全年預測中作出相應調整。

圖四：Teva的債務到期分布

2029及2030年債券吸引力相對較高

在Teva的槓桿水平不斷改善之下，標準普爾及惠譽在過去7個月先後上調其信貸評級，目前其美元債券的信貸評級為BB／BB+ （標準普爾／惠譽）。

雖然整體收益率在過去兩年有所回落，但目前信貸息差仍具備一定吸引力。我們認為投資者可優先考慮2029及2030年債券，兩者都能提供5%或以上的淨到期收益率，年期風險亦較更長年期的債券低（見表三）。

表三：Teva的美元債券

企業相關風險

仿製藥市場的價格競爭激烈，對手或會降低價格以搶佔市佔率，可能導致Teva的利潤率受壓。

雖然Teva的主要生產線及顧客群在於美國及其他地區，但作為以色列企業，如該國與伊朗及巴勒斯坦的衝突進一步惡化，或許仍會對整體營運狀況做成一些影響。

公司的債務以債券為主，並以固定利率計算利息。在高息環境下，公司不得不以較高的利率再融資，利息支出將會逐步上升。

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