債券更新：新世界發展—出乎市場預期的永續債票息暫停

新世界把多張永續債票息延期

新世界發展（下稱「新世界」）上週五宣布把多張永續債票息延期，相當於暫停票息。由於永續債設有延遞票息條款，新世界所拖欠的永續債票息將會累積，直至選擇重新派息為止（或需等待正式陷入債務違約，永續債才會一併進行重組或清盤）。不過，永續債票息延期不會構成債務違約。

票息延期的決定出乎市場預期，如圖一所示，新世界的固定年期債券價格整體下跌約10%，不同永續債有不同程度的跌幅，最新債券參考價為 $20 至 $33。投資者可參考同樣已暫停派永續債票息的路勁及富豪國際價格，以信貸素質而言，我們相信新世界不遜色於路勁及富豪國際的情況，因此它們的永續債具有一定的參考價值。

圖一：新世界債價（未宣布票息延期及宣布後）與路勁、富豪國際的永續債參考價

延期永續債票息無助於改善現金流

新世界的延期永續債票息決定出乎市場預期，因新世界理應擁有足夠現金儲備用於派發票息。截至2024年底，新世界擁有214億港元的現金，在2025年上半財年期間的現金流大致平衡（相關文章），無須依賴新增融資應付日常營運，而永續債票息延期僅可節省約19至20億元的開支，預期佔總利息支出約20% 至25%，無法有效改善現金流。

參考港資地產商路勁與富豪國際的狀況，它們的處理手法類似。受營運狀況欠佳及一定的流動性壓力所影響，即使擁有足夠現金儲備，同樣把永續債票息延期，希望保留更多現金儲備用於應對中港地產市場的下行週期。推斷這些港資地產商可能視永續債持有人為股東，並非視為債權人。集團可能認為營運狀況欠佳而不派發「股息」並沒有太大問題，對於永債債的償債（派息）意願偏低。

永續債票息暫停或會導致一系列的連鎖反應

不過，我們更擔心這次永續債票息暫停會導致一系列的連鎖反應，尤其是新世界一直是本港傳媒界、地產界及投資界的焦點，這將會影響住宅項目銷售、資產變賣進度、銀行融資進度及融資成本增加，以及無法重返債券市場發行債券等，然而，目前這些連鎖反應未完全反映。一旦項目銷售、資產變賣及銀行融資三方面出現重大變數，將會影響後續償還債券的資金安排。

根據我們對於條款的理解，是次延期派息的決定涉及一定程度的代價，皆因永續債有股息制動機制（Dividend Stopper）的條款限制：若發行人拖欠永續債派息，發行人不能回購或提前贖回優先權相同及較低的證券（這包括其餘永續債、固定年期美元債及股票），以及不能進行任何酌情股息分派（包括永續債票息，以及股票股息，但不包括固定年期債券的票息）。

永續債票息暫停會導致無法以折價回購債券（包括固定年期債券及永續債），新世界需要以面值價格償還各張債券，今次永續債票息暫停可能因小失大。

銷售表現仍具韌性    貸款的融資風險仍然可控

營運狀況方面，於本財政年度至今（2024年7月至2025年5月），新世界整體合約銷售為248億港元，已完成銷售目標的95%，包括內地合約銷售的134億元人民幣，反映銷售表現仍具韌性，有望繼續達至現金流大致平衡。

現時新世界已成功取得875億港元再融資目標的60%，並希望透過抵押維港文化匯項目取得額外三年期的156億港元新增貸款，新增貸款將用於償還或回購債務。由於新世界擁有不少優質項目可供抵押，我們相信這些貸款相關的融資或再融資風險仍然可控。

另外，新世界今次暫停永續債票息較大可能是自主性決定，並非應銀行要求，因銀行已經要求新世界提供資產抵押用於融資或再融資，貸款安全性上甚高，不太可能會添加額外條款。

然而，參考富豪國際的情況，在永續債票息暫停後，富豪國際進行貸款再融資時沒有出現困難，反映銀行提供融資與否未必與是否派發永續債票息有關，相信大多數銀行願意接受暫停派發永續債票息。結合上述因素，我們相信主要銀行方不可能單純因永續債票息暫停而擱置向新世界提供再融資的計劃。

另一方面，現時港元香港銀行同業拆息（HIBOR）大幅回落，港元一個月HIBOR 由先前高位約4% 至5% 大幅回落至現時的0.9%，若HIBOR持續維持在低水平，可能會提升物業投資者的購買意欲，改善住宅銷售表現。

同樣地，新世界的港元貸款大部分以HIBOR作為計價，現時一年期HIBOR下跌至3.0%，若此趨勢得以持續，這代表其總利息開支受到控制（我們估計有效平均HIBOR每100基點下跌，可節省約13億港元的年度利息開支），對改善新世界的現金流表現有一定意義。

未來仍然有空間來籌集現金用於還債

相信新世界後續仍面臨一定程度的流動性緊張，但考慮到暫停派發永續債票息之舉可能是要保留現金以爭取銀行融資，同時把資金用於地產項目發展上，新世界未來仍然有空間透過變賣核心或非核心資產、加速住宅銷售及新增有抵押貸款以籌集現金還債。

如圖二所示，假設新世界能夠順利完成銀行再融資，需要償還的債券本金於2026年、2027年及2028年分別只有13億、49億及37億港元，若中港地產市場未有大幅惡化，仍可以籌集相應的資金還債，尤其是2028年或之前到期的債券。

圖二：新世界的債券到期日分布

由於可能出於要保留資金才犧牲永續債持有人的利益，投資者或要等新世界流動性大幅改善及債務壓力大幅降低後，才能寄望所有累計票息重新派發，或者是集團正式陷入債務違約，永續債才會一併進行債務重組或清盤，因此永續債持有人現時處於較被動的階段。

不過，如上所述，我們相信整體信貸質素不遜於路勁及富豪國際，部分永續債進一步跌幅可能受限。

債券相關風險

新世界其中一項還債手段為變賣資產，現時中港地產市場仍處於下行週期，以合理價錢出售資產未必是易事，當中涉及一定程度的執行風險。若最終未能成功賣出大量的資產，流動性壓力會增加。若資產最終出售價過低，可能反映資產變現能力較預期中弱，將影響預期償債能力。

內房行業的信心危機仍有蔓延跡象，若內地居民對新世界品牌信心受挫，會導致合約銷售額出現斷崖式下跌，同時新世界將由現時擁有項目利潤率上的優勢，變成要為內房項目進行大幅減值，會影響資產價值及流動性表現。

新世界較依賴銀行貸款作再融資，若銀行因任何原因而收緊融資額度，將會顯著增加流動性壓力及違約風險。

由於地產行業的「反身性」甚強，若新世界的債券因不利傳聞（比如債務重組、未能成功取得再融資等）而下挫，不管傳聞是否真實，也會影響融資及變賣資產的能力。

對於永續債持有人而言，投資者須留意持續被延遲派發票息的風險，或等待正式債務違約後重組時的不確定性及等待時間。