債券更新：新世界發展—有望走出惡性循環的死亡詛咒

• 新世界發展（下稱「新世界」）上週五公布了2025年上半財年（即是2024年7月至12月期間）的業績。集團接近達到現金流平衡的水平，期內的現金流（即是指營運現金流加上資產出售的回款，扣除資本開支、利息及稅務開支）為負2億港元（下同），代表集團能透過自身營運活動應付各項開支，未有需要依賴新增融資應付日常營運。

• 這與我們上一次12月底文章「四面楚歌的新世界發展—迎來最黑暗的時刻？」中的現金流預測接近一致，因此符合我們的預期。

• 現時新世界債價已大幅反彈，其中「NWDEVL 4.750% 23Jan2027 Corp (USD)」現時接近 $80，高於 1月大跌前的價格，而較長年期債券及永續債則已收復1月份大跌時約90% 的失地。

• 這次業績遠較上期24財年下半年的業績為佳：
• 核心營運利潤上升至44.2億元（24財年下半年：20.3億元）
• 利息覆蓋率約1.3倍（24財年下半年: 只有0.6倍）

• 新世界的槓桿率則輕微上升，畢竟今期有60億的一次性減值虧損及處於股東應佔淨虧損的狀態，這些不利影響會反映於槓桿率數字內：
• 淨負債率（視永續債為債務）約91%
• 淨債務 / 總物業資產約 57%
• 至少在短期內，集團仍有一定的資產減值壓力，因此我們預期這些槓桿率將會隨時間繼續輕微上升。

• 最關鍵的要點：新世界已成功再融資（7月至今成功就187億港元的貸款再融資），安然渡過先前市場頗為擔心的再融資危機：
• 截至2024年底，物業資產的抵押比率輕微上升至34%
• 這項比率應該未反映最新一期集團把大量資產抵押予銀行，換取由無抵押貸款置換成有抵押貸款的消息。因此，在下次業績時，這項比率應該會繼續上升，不過，這至少可以確保集團的再融資能力，這是如期還款的重大前提。

• 新世界的銷售狀況不算差，無論是香港或內地，「以價換量」策略在香港仍然見效，其債務壓力暫時未見在內地銷售時有負面影響。
• 香港權益合約銷售額為52億港元
• 中國內地的總合約銷售額為75億元人民幣
• 兩地銷售額比2023下半年或2024上半年為佳，大概與2022上半年時相若

• 現時債價大幅收復對集團亦有較大優勢。一般而言，地產行業的「反身性」甚強。若債價跌至較低水平，可能導致銷售、變賣資產及融資等方面出現更大麻煩。因此，現時新世界債價反彈，亦代表或能走出惡性循環，令營運及融資回復穩定，亦較先前容易變賣手上的資產。

• 總結：鑑於近期集團在艱難時期仍融資順利、銷售不差、當期營運利潤足夠覆蓋同期利息開支，新世界應該可以繼續變賣資產用於減債及逐步還債，令其現金流能夠勉強平衡。因此，我們仍維持新世界較大概率能如期還款的觀點。不過，持有或打算購買的投資者需留意以下的債券相關風險。

債券相關風險

新世界其中一項還債手段為變賣非核心資產，這涉及一定的執行風險。若集團最終未能成功賣出大量的非核心資產，這或會增加其流動性壓力。若這些資產最終的出售價過低，亦可能反映其資產變現能力較預期中弱，這會影響其預期的償債能力。

內房行業的信心危機仍有蔓延的跡象，若內地居民對新世界品牌信心受挫，或會導致新世界合約銷售額出現斷崖式下跌，同時集團將會由現時擁有項目利潤率上的優勢，演變成要為內房項目進行大幅減值，這會影響其資產價值及流動性表現。

新世界較依賴銀行貸款作再融資，若銀行因任何原因而決定收緊其融資額度，這將會顯著增加其流動性壓力及違約風險。

由於地產行業的「反身性」甚強，若新世界的債券因不利傳聞（比如債務重組、未能成功取得再融資等）而下挫（即使這些傳聞並非真實），或會影響集團的融資及變賣資產的能力。

若新世界有輕微的流動性壓力，其可以暫停永續債的票息，這不構成債務違約，代表永續債投資者不能從法律途徑索償公司拖欠的票息及本金，只能被迫等待集團將來改善營運狀況後償還累積的票息，或者等待集團正式債務違約才能與其他債券一同進行債務重組。