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主要特點：
近年黃金需求上升，金價屢創新高，優化黃金抵押品的價值及貸款抵押比，使借款人能夠獲得更高額度的貸款，刺激黃金貸款需求。受惠於此及印度近年穩健宏觀經濟環境，Muthoot的貸款增長表現亮眼，整體業績相當良好。
信貸方面，Muthoot貸款質量維持穩定，雖然快速的貸款增長推高了風險加權資產，導致資本充足率下滑，但公司的資本充裕度仍屬穩健，且審慎放貸使安全邊際達近年來最佳水平。
考慮到公司商業模式在非銀行金融機構同業中相對穩健，加上穩定的營運增長、不俗的發展前景以及良好的信貸質素，我們認為其兩張債券在印度高收益板塊中吸引力突出，具一定投資價值。
Muthoot Finance（下稱Muthoot）是我們債券快線的一員，早前在〈每週債券熱點：印度最大黃金金融公司Muthoot載譽歸來！債券收益率達6.5%（債券快線新成員）〉文中，我們已介紹其主要業務為提供以黃金作為抵押的貸款服務（佔總貸款約95%），客戶可將黃金飾品、金條或金幣作為抵押，獲得短期融資。另外，集團亦有涉足住房融資、汽車融資及小額貸款等業務（見圖一）。近日，金價攀升至歷史新高，黃金市場市值達22萬億美元。本文將探討金價飆升對Muthoot及其債券的影響。
圖一：Muthoot的企業結構
近年，較高的通脹環境及地緣政治的惡化令金價持續創新高。由於黃金具有價值，在高通脹下有保值的作用，當股市崩盤、金融系統面臨風險或重大地緣政治事件時，黃金往往是投資者的避險首選，因此被稱為「終極貨幣」。俄烏戰爭的爆發加劇市場對全球穩定性的擔憂，加上特朗普政府的關稅政策引發貿易戰，而美國債務問題引發部分市場參與者對美元資產的不信任，這些因素推動黃金需求上漲，金價屢創新高（見圖二）。
圖二：黃金價格
於2024年，全球黃金需求持續高企，達4,554噸（見圖三），主要受到各地央行，尤其是新興國家增持黃金儲備，以及投資需求增長所帶動。各地央行已連續三年每年購買超過1,000噸黃金，而投資需求（包括黃金ETF、金條及金幣）亦顯著增長25%，達1,180噸，創下四年新高，反映一般投資者持續關注黃金投資。
圖三：黃金需求
在地緣政治和宏觀經濟不確定性持續影響下，黃金作為財富儲備和避險工具的需求增加，因此我們預計金價表現在2025年依然強勢。
對於Muthoot而言，金價上脹對其影響正面：黃金抵押品的價值提升，將會改善貸款價值比（LTV）。同時，借款人能夠獲得更高額度的貸款，令他們有更大誘因利用手上的黃金作為抵押品用於借貸消費或投資。
雖然高金價抑制部分地區的珠寶需求，尤其在經濟增長放緩的中國（全球最大黃金珠寶消費市場），其年度需求大幅下降24%，但印度（全球第二大）的珠寶需求仍維持韌性，按年跌幅僅為2%，未有太受到高金價所影響。
事實上，Muthoot去年貸款增長表現亮眼，截至2025年3月底，黃金貸款規模達到10,300億元，按年增幅達41%，遠遠超過平均增速（見圖四）。
圖四：Muthoot的黃金貸款規模
一方面，高金價帶動印度黃金貸款的需求；另一方面，印度近年宏觀經濟環境穩健，過去三年平均GDP增速高達7.6%（見圖五），持續跑贏眾多新興市場，進一步支撐貸款業務的需求。
圖五：印度GDP增長
依靠貸款業務的強勁表現，Muthoot 在25財年（2024年4月至2025年3月）的利息收入達1,966億印度盧比，按年大幅增長35%，淨息差增加0.3個百分點至11.5%，帶動股東應佔純利按年增長20% 至535億元，整體業績相當良好。展望未來，受惠於印度快速增長的經濟、預計黃金價格維持高企，我們相信公司能夠保持良好的營運表現。
表一：Muthoot收入及利潤
| （億印度盧比） | 24財年 | 25財年 | 按年變化 |
| 利息收入 | 1,455 | 1,966 | +35% |
| 淨息差 | 11.2% | 11.5% | +0.3個百分點 |
| 其他收入 | 62 | 66 | +6% |
| 股東應佔純利 | 447 | 535 | +20% |
| 資料來源：公司報告、奕豐金融編纂 數據截至2025年3月31日 |
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金價飆升加上審慎放貸 安全邊際達近年來最佳水平
信貸方面，Muthoot於25財年的貸款業務增長顯著，不良貸款率由去年3.3%微升至3.4%，貸款質量仍維持穩定。然而，快速的貸款增長推高了風險加權資產，導致資本充足率（［一級資本＋二級資本］／風險加權資產）下滑至2025年3月底的23.7%，此為近年來的低位，但這項比率遠高於15% 的監管要求（見圖六），公司的資本充裕度仍然健康。
圖六：Muthoot的資本充足率
槓桿方面，黃金價格上漲雖然提升了抵押品的市場價值，為貸款方提供初步保障，但同時也讓借款人能以相同份量的黃金獲得更高的貸款額度。然而，Muthoot維持審慎放貸，使貸款價值比（LTV）截至 2025 年
3 月下降至 61%（見圖七），安全邊際（100%
-貸款價值比）達到39%，為近年來最佳水平。風險管理明顯改善，同時意味着，即使出現大規模不良貸款，公司仍具空間透過處置黃金抵押品來抵消絕大部分的貸款壞賬損失，整體信貸質素不俗。
圖七：Muthoot的貸款價值比
債券投資
今年3月，評級機構標準普爾把Muthoot的信貸評級從 BB 上調至 BB+，現時發行人及債券的信貸評級均為BB+/BB （標準普爾 / 惠譽）。
考慮到公司商業模式在非銀行金融機構同業中相對穩健（以有抵押貸款為主，且對比同儕涉足較小受監管影響的微型金融業務，整體資產質素較高），加上穩定的營運增長、不俗的發展前景以及良好的信貸質素，我們認為債券在印度高收益板塊中吸引力突出，具一定投資價值。
Muthoot發行的「MUTHIN 7.125% 14Feb2028 Corp (USD)」（已於債券快線上架）及「MUTHIN 6.375% 23Apr2029 Corp (USD)」的淨到期收益率分別達到6.5% 及6.6%，兩張債券同樣具吸引力（見表二）。
表二：Muthoot債券投資
| 債券名稱 | 年期 | 淨到期收益率 |
| MUTHIN 7.125% 14Feb2028 Corp (USD) | 2.7年 | 6.5% |
| MUTHIN 6.375% 23Apr2029 Corp (USD) | 3.9年 | 6.6% |
| 資料來源：FSMOne 數據截至2025年5月29日 |
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值得一提的是，兩張債券均設有分期付款，公司將在債券到期前一年，分五次分別贖回 20%的本金，投資者需留意最終回報可能會受分期贖回而影響。
企業風險
近日，印度儲備銀行加強對非銀行金融機構的監管，並計劃調整黃金貸款規範，重點涉及貸款價值比的限制。新規範或許降低行業潛在風險，促進長期穩定發展，但若限制過於保守，可能會導致客戶轉向其他放貸市場，影響 Muthoot 的貸款需求及營運表現。
若黃金價格大幅波動或下跌，可能影響貸款價值比（LTV），導致發行人無法維持低於75%的監管要求，需縮減貸款規模，影響增長速度。此外，若金價下跌同時發生大量違約，發行人需變現抵押品，可能承受額外損失。
如若環球或印度出現經濟衰退，Muthoot的不良貸款率有可能會因而提升，並且影響其現金流及償債能力。
值得留意的是，雖然此兩張債券為優先有抵押債券，在出現債券違約時有權優先追討部分作為抵押品的應收款項，但發行人的大部分其他債券亦是以相同的抵押品作借貸，代表此債券在違約時未必擁有較大的優勢。
總結
近年黃金需求上升，金價屢創新高，優化黃金抵押品的價值及貸款抵押比，使借款人能夠獲得更高額度的貸款，刺激黃金貸款需求。受惠於此及印度近年穩健宏觀經濟環境，Muthoot的貸款增長表現亮眼，整體業績相當良好。
信貸方面，Muthoot貸款質量維持穩定，雖然快速的貸款增長推高了風險加權資產，導致資本充足率下滑，但公司的資本充裕度仍屬穩健，且審慎放貸使安全邊際達近年來最佳水平。
考慮到公司商業模式在非銀行金融機構同業中相對穩健，加上穩定的營運增長、不俗的發展前景以及良好的信貸質素，我們認為Muthoot的兩張債券在印度高收益板塊中吸引力突出，具一定投資價值。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附註
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