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主要特點：
- 樂天集團已初步實現了「自籌資金」狀態，整體營運表現穩中有進。集團的電商及互聯網業務表現穩定，其金融服務板塊的盈利增長是由樂天銀行所帶動，營運表現理想，預計這兩個板塊仍能提供不俗的現金流入予集團層面。電訊業務很大概率於2025年實現盈利，投資高峰期已過。
- 樂天集團現時為降槓桿的階段，其槓桿水平可控。隨着業務發展，集團的信貸風險將會變得更加可控。
- 我們相信樂天集團的中短期信貸風險相當可控，投資者可考慮其2027年美元債「RAKUTN 11.250% 15Feb2027 Corp (USD)」或2029年美元債「RAKUTN 9.750% 15Apr2029 Corp (USD)」，兩張債券淨到期收益率分別為6.0% 及7.4%，值得投資者留意。
樂天集團已初步實現「自籌資金」狀態
我們曾於早前有關樂天集團的分析文章中提到，樂天集團最快能在2024年能夠透過電商及互聯網和金融業務產生的現金流，覆蓋集團的利息開支及資本開支。
如圖一所示，樂天集團順利完成此項目標，透過電商及互聯網和金融業務的利潤或現金流、營運資金改善、電訊業務的自籌資金融資等方式，已足夠覆蓋集團的利息及資本開支與電訊業務的虧損，初步實現了「自籌資金」的狀態。
圖一：樂天集團的2024年現金流入與流出
這里程碑代表樂天集團已無需再依賴新增融資作為營運或資本開支。隨着電訊業務已於2024年12月實現單月EBITDA 正數，我們相信在可見的將來，樂天集團能把部分利潤用於減債，並由投資期與增加槓桿的週期轉向為改善資產負債表，令其營運及信貸狀況進一步改善。
整體營運表現穩中有進
從業務表現而言，如表一所示，樂天集團三項主要業務（電商及互聯網、金融服務及電訊）均錄得不同程度的收入增幅及利潤增長（或虧損減少），電商及金融服務盈利能力不俗。另外，電訊業務對集團的流動性壓力將較以往低，該業務已實現EBITDA虧損大幅減少，整體營運表現穩中有進。
表一：樂天集團營運表現
| （億日圓） | 2024年收入 （按年增長） |
2025年第一季收入 （按年增長） |
2024年EBITDA （按年增長） |
2025年第一季EBITDA （按年增長） |
| 電商及互聯網 | 12821 （+6%） |
3055 （+7%） |
1316 （+21%） |
235 （+2%） |
| 金融服務 | 8204 （+13%） |
2236 （+16%） |
2237 （+28%） |
601 （+10%） |
| 電訊 | 4407 （+21%） |
1101 （+11%） |
-494 （虧損減少70%） |
-65 （虧損減少70%） |
| 合計* | 22792 （+10%） |
5627 （+10%） |
3260 （+120%） |
799 （+51%） |
| *已考慮調整部分，因此合計部分並不等於三個板塊之和 資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 數據截至2025年3月31日 |
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樂天集團的電商及互聯網業務表現穩定 繼續提供穩定現金流入
從分部業務而言，樂天集團的電商及互聯網業務表現穩定。如圖二所示，於2024年，其電商平台的總成交銷售額大致持平，貨幣化率則由14.6% 上升至15.3%，於2025年第一季進一步擴展至16.6%，反映電商平台的獲利能力改善。
圖二：電商業務的營運指標
管理層設定2025年目標為電商業務的總成交銷售額維持中單位數增長。隨着電商平台的內生增長、貨幣化率維持穩定，再加上集團致力利用人工智能作為其成本節省的來源，我們相信此分部EBITDA有望在本年達到單位數的增長，繼續為集團提供穩定的現金流入。
金融服務增長由樂天銀行所帶動
金融服務方面，這分部主要由三大業務所構成（見表二），分別為樂天銀行、樂天信用卡及樂天證券，佔其營運利潤分別約四成、四成及兩成。
表二：金融服務細分項的營運利潤、增長及佔比
| （億日圓） | 2024年營運利潤 （按年增長） |
2025年第一季營運利潤 （按年增長） |
2024年營運利潤佔比 |
| 樂天銀行 | 626 （+38%） |
220 （+68%） |
42% |
| 樂天信用卡 | 621 （+20%） |
145 （-5%） |
40% |
| 樂天證券 | 312 （+9%） |
82 （+17%） |
20% |
| 其他業務及業務之間抵銷 | -25 | -47 | -2% |
| 整體金融服務 | 1534 （+38%） |
439 （+23%） |
100% |
| 資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 數據截至2025年3月31日 |
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截至2025年3月底，樂天銀行的用戶量按年增加10% 至1,680萬人。同時，受惠於日本央行加息及存款大幅增加，帶動其淨息差擴闊，以及淨利息收入大幅增長（見表三）。
表三：樂天銀行的主要營運指標
| （億日圓） | 2024年 | 按年增長 | 2025年第一季 | 按年增長 |
| 收入 | 1,472 | 20% | 437 | 30% |
| - 淨利息收入 | 912 | 30% | 295 | 51% |
| - 非利息收入 | 560 | 6% | 142 | 2% |
| 淨息差（%） | 1.0% | +10基點 | 1.2% | +22 基點 |
| 營運利潤率（%） | 42.5% | +550基點 | 50.0% | +1,120基點 |
| 資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 數據截至2025年3月31日 |
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另外，雖然樂天銀行的信貸成本比率有輕微上升的壓力，主要由於銀行提供更多的無擔保個人貸款，但維持於0.07% 的低水平（2024年4月至2025年3月），按年輕微上升了2基點，營運風險仍然偏低。由於日本仍處於加息週期，當地央行有機會在下半年或明年初再次加息，這將會繼續帶動銀行的營運表現。
隨着滲透率上升、用戶量增加及平均用戶消費額上升等因素，樂天信用卡的2024年交易量按年增加14% 至24萬億元（見表四）。雖然收入 / 交易量（Take Rate）略為下跌，但其營運利潤率有所改善，反映其經營效率改善、市場營銷策略優化等因素，整體表現尚算不俗。
表四：樂天信用卡的主要營運指標
| 2023年 | 2024年 | 按年增長 | 2025年第一季 | |
| 信用卡交易量（萬億日圓） | 21.1 | 24 | 14% | 6.3 |
| 收入（億日圓） | 3,166 | 3,393 | 7% | 873 |
| 收入 / 交易量（Take Rate）（%） | 1.50% | 1.41% | -9基點 | 1.39% |
| 營運利潤率（%） | 16.30% | 18.30% | +200 基點 | 16.6% |
| 資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 數據截至2025年3月31日 |
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樂天證券受惠於多元化業務，樂天證券在推行日本股票零佣金（自2023年10月起），再加上政府推動NISA（Nippon Individual Savings Account）的稅收優惠計劃後，客戶人數增加（用戶量按年增加17%）及總交易量大增。這為公司創造其餘收入來源，包括受客戶現金存款量及孖展服務而帶動的淨利息收入、其他交易服務（國際證券、債券、基金、差價合約CFD及外匯等）及投資管理服務等。
樂天證券2025年第一季的營運利潤按年上升17% 至820億元，過去1年的季度營運利潤（見圖三）亦接近重返2023年第二及第三季的高峰期，可大致確認公司已找到新的增長點，抵銷了因推行零佣金的負面影響。
圖三：樂天證券的季度營運利潤
整體而言，樂天集團在金融服務板塊的盈利增長是由樂天銀行所帶動，營運表現理想，預計其金融服務板塊仍能提供不俗的現金流入予集團層面。另外，集團仍有可能把樂天信用卡及樂天證券提交上市申請，將可提升集團的股權融資能力，更有效體現集團的子公司價值。
樂天集團電訊業務很大概率於2025年實現盈利 投資高峰期已過
如圖四所示，樂天移動（樂天集團的電訊業務）的EBITDA（剔除物業稅後）已於2025年第一季實現收支平衡，現金流（剔除營銷費用）則已於2024年第二季時轉正。集團指出此業務已於2024年12月起實現單月EBITDA 正數，在電訊服務收入的持續增長預期下，代表2025年電訊業務很大概率能夠實現盈利，步入收成期。
圖四：樂天移動的季度EBITDA 及現金流
在以往，樂天集團電訊業務相關的過高資本開支一直被市場詬病。不過，如圖五所示，目前電訊業務的年度資本開支已由高峰期時接近3,000億元下跌約一半至低於1,500億元，其投資高峰期已過，反映電訊業務所帶來的流動性壓力可控。
圖五：樂天移動的資本開支
樂天集團屬於綜合企業，現時電訊業務仍存在的資金缺口（2025年電訊業務的自由現金流預計約 -1,500億元）可透過其餘業務的盈利或現金流（合計可高達接近2,000億元）所覆蓋，可謂「一方有難，八方支援」，相比起過往則需要透過發行新債「填氹」。先前已提及到集團已初步實現了「自籌資金」的狀態，相信未來集團營運表現及信貸狀況應會漸進佳境。
值得一提的是，樂天集團提到近期關稅戰對其所有業務均沒有直接影響，這確認我們早前的看法：樂天集團屬於我們看好的防守性較強的企業（相關文章），其商業模式與關稅戰的關聯性較低。
現時為降槓桿的階段 信貸風險將會變得更加可控
信貸狀況方面，由於樂天集團進入恆常化盈利的階段，集團表示在可見的將來下不再需要新增融資（但仍需要為現有債務再融資），代表總債務應該在2024年中時已達到了高峰（見表五），現時為降槓桿的階段。
表五：樂天集團的信貸指標（集團層面，非併表）
| 2023年12月 | 2024年6月 | 2024年12月 | 2025年3月 | |
| 現金（億日圓） | 2,069 | 3,062 | 7,500 | 3,306 |
| 其他資產（億日圓） | 41,062 | 44,925 | 46,679 | 45,290 |
| 總債務（億日圓） | 14,200 | 18,715 | 15,706 | 12,777 |
| 總權益（億日圓） | 16,901 | 17,493 | 20,542 | 20,453 |
| 淨負債率（%） | 72% | 89% | 40% | 46% |
| 總債務／其他資產（%） | 35% | 42% | 34% | 28% |
| 淨債務 / 總市值（%） | 90% | 88% | 46% | 54%* |
| *市值數據為2025年5月19日 資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 數據截至2025年3月31日 |
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如表五所示，截至2025年3月底，樂天集團的集團層面總債務已按年下跌9% 至12,777億元，淨負債率及總債務／其他資產分別下跌至46% 及28%，較2023年底時大幅改善。若我們以總市值（市值反映現時集團自身的股權融資能力）取代總權益，集團的淨債務 / 總市值為54%，均反映其槓桿水平可控。
同時，樂天集團設下中長期的槓桿率目標：淨債務（剔除金融服務債務）/ 剔除金融服務後EBITDA低於5倍。如圖六所示，集團預期在2026財年能把該比率達到接近6倍，這一方面反映集團相信其EBITDA能夠繼續增長至少一倍，同時把債務水平亦能控制更低的水平，才能達成此目標。隨着業務發展，我們相信集團的整體信貸風險將會變得更加可控。
圖六：淨債務（剔除金融服務債務）/ 剔除金融服務後EBITDA比率及目標
資料來源：公司簡報
數據截至2025年3月31日
樂天集團的中短期信貸風險相當可控 2029年債券收益率達到7.1%
現時樂天集團的信貸評級為BB（標準普爾），預料隨着盈利水平大幅提升後，集團有望能夠提升其信貸評級。
考慮到樂天集團當前持有的優質資產較多，包括樂天銀行、樂天證券及樂天信用卡等，無論是以股權融資或是股權出售，均為潛在流動性來源，再加上集團應能繼續「借新還舊」，通過發美元債或日圓債作為再融資，而且電商及金融服務盈利能力不俗，以及電訊已進入初步盈利狀態，我們認為集團的中短期信貸風險相當可控。
投資者可考慮其2027年美元債「RAKUTN 11.250% 15Feb2027 Corp (USD)」或2029年美元債「RAKUTN 9.750% 15Apr2029 Corp (USD)」，兩張債券淨到期收益率分別為6.0% 及7.4%，均有一定的吸引力，值得投資者留意。
企業相關風險
樂天集團在電訊方面仍要投入一定的資本開支，若資本開支意外地不跌反增，這或會令集團的流動性變差，從而影響集團的償債能力。
樂天集團各業務的營運狀況將會影響集團及其子公司的股權融資能力，甚至是子公司的套現價值。若三大業務（電商及互聯網、金融服務及電訊）的營運表現大幅惡化，這或會增加集團的信貸風險。
總結
樂天集團已初步實現了「自籌資金」狀態，整體營運表現穩中有進。集團的電商及互聯網業務表現穩定，其金融服務板塊的盈利增長是由樂天銀行所帶動，營運表現理想，預計這兩個板塊仍能提供不俗的現金流入予集團層面。電訊業務很大概率於2025年實現盈利，投資高峰期已過。
樂天集團現時為降槓桿的階段，其槓桿水平可控。隨着業務發展，集團的信貸風險將會變得更加可控。
我們相信樂天集團的中短期信貸風險相當可控，投資者可考慮其2027年美元債「RAKUTN 11.250% 15Feb2027 Corp (USD)」或2029年美元債「RAKUTN 9.750% 15Apr2029 Corp (USD)」，兩張債券淨到期收益率分別為6.0% 及7.4%，值得投資者留意。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附註
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