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自特朗普於4月2日「解放日」向多國宣布徵收全面的對等關稅，並在4月9日迅速暫停關稅90日以來，美股短暫收復了年初至今的部分跌幅，目前回到5600點左右水平（截至2025年5月9日）。雖然市場稍有喘息空間，但我們提醒投資者不應對短暫的反彈過度樂觀，皆因我們在《貿易戰波濤洶湧 下調美國星號評級至2.5星「中立」》一文中提及過，猶存的貿易不確定性將加大美國經濟的下行風險。
承接之前的文章，本文將繼續探討特朗普激進的貿易政策對美國經濟及企業盈利的影響，並提供投資者可以考慮的應對策略。
美國關稅長遠或維持在較高水平
雖然美國宣布暫停對等關稅後，標普500指數隨即急彈，但預計美國整體有效關稅率仍將維持高位。根據Budget Lab的最新估計，美國有效關稅率僅僅由「解放日」的29%微跌至28%，主要源於美國對所有進口商品維持10%的普遍關稅，以及對中國出口商品徵收145%的超高關稅。
圖一：
儘管目前美國正與多國進行貿易磋商，但我們認爲即使談判後的關稅率有機會緩和，仍難以回復至貿易戰前的2-3%水平。我們預計年底前，美國的有效關稅率將維持在10%至20%之間，原因包括以下三點：
1. 再工業化需時
若特朗普政府執意推動再工業化及削減與貿易夥伴的貿易赤字，美國需要長期維持高關稅以改變貿易及投資模式。
2. 關稅作為財政收入
特朗普將關稅視為籌集資金的手段，用於減稅及償還國債，但其成效存疑。據稅務基金會（Tax Foundation）估計，假若美國繼續對各國徵收10%的全面關稅，預計其在2025-2034年間將可籌集逾1.7萬億美元（已計入消費模式及經濟產出的轉變），惟仍不足以支付2017年《減稅與就業法案》中多項條款的延期費用（4.1萬億美元），而到期日為今年年底。
3. 貿易戰後遺症
根據歷史經驗，貿易戰通常都會令長期關稅維持在較高水平，以2018年中美貿易戰爲例。鑑於中美關係持續緊張，即使兩國最終能達成貿易協議，預計美國對中國商品徵收的關稅仍將遠高於10%水平。
在持續的高關稅下，這對美國經濟及企業盈利將造成什麽影響？
通脹預期回升
美國3月消費者物價指數（CPI）由上月的2.8%降至2.4%，跌至六個月的低位。不過，我們認爲下降趨勢難以持續，皆因最新的通脹數據尚未完全反映關稅的影響。歷史經驗表明，關稅被上調之後，通常需要數月才會傳導至消費者物價上。故此，在特朗普貿易政策的影響逐漸增加下，我們預計當地通脹有機會在5月份開始回升。
圖二：
另外，再工業化對企業和消費者將構成高昂的成本。由於美國的工資遠高於中國及越南等製造業中心，美國生產的商品價格自然高過進口商品。同時，關稅將推高進口零件及原材料的成本，並進一步增加製造成本，而這最終將轉嫁至消費者身上。再者，美國目前在生產方面仍未能自給自足，當地消費者仍需依賴進口商品，而這些商品大多受高關稅影響。
據密歇根大學消費者信心調查顯示，美國4月一年通脹預期終值為6.5%，低於初值，但仍為1981年以來最高；五年通脹預期終值為4.4%，兩者顯示預期向上或加大通脹風險。事關消費者和企業經歷過前幾年的高通脹後，他們較容易對通脹更爲敏感，而當通脹預期持續向上，他們可能會選擇提前消費，繼而推高實際物價。當物價上升，這將導致更多員工要求企業加薪以彌補購買力的損失，而企業將提高價格以抵銷勞動成本的上升，這便形成工資價格螺旋型上升。
經濟將陷入停滯，甚至負增長
傳統上，當市場不確定性洋溢，資金將大量湧入美國國債等避險資產。然而，特朗普政策的朝令夕改，以及其打破全球經濟秩序的意圖，削弱了投資者對美國資產的信心，導致美國國債息率上升（美債抛售）、美元貶值。而理論上，美元貶值將削弱消費者的購買力，導致消費活動減少。由於消費佔美國GDP接近七成，消費大幅倒退將導致經濟收縮。
由於關稅的規模及持續性此刻仍然未明，這令企業延遲投資及招聘。事實上，一般企業需要穩定的環境進行長期規劃，但特朗普頻繁地在社交媒體上突發宣布政策的做法，連其顧問團隊亦感到意外，説明了特朗普的搖擺不定、難以捉摸的行事作風，破壞了廣大企業渴求的穩定性，阻礙了它們的投資，終將拖累經濟增長。
經濟衰退及滯脹機會偏高
假若特朗普拒絕大幅撤回關稅，關稅將對經濟構成供應衝擊，故此我們預計美國經濟將於今年陷入衰退，甚至滯脹。在單單經濟衰退的情景中，整體的需求下降將導致物價下跌；但現時情況不同的是，在關稅影響下，由於企業生產成本增加，導致利潤收窄，而為了確保企業能有一定收入，一般而言它們將難以降價。換句話說，在通脹維持高企及經濟下行的情況下，聯儲局在貨幣政策的決策上將面臨兩難的局面（減息將推高通脹，加息將減慢經濟增速）。
漆黑中的螢火蟲：數碼經濟及半導體板塊
即使美股各大板塊難以逃離關稅魔掌，我們仍然認爲個別行業能夠更好地抵禦外來的衝擊。
數碼經濟
面對衰退以至滯脹風險，我們預計美國科技行業能夠展現韌性，並且維持雙位數的盈利增速。例如，微軟、Adobe、甲骨文和 Salesforce 等軟體公司對實體商品或製造業的依賴程度極低，基本上不受關稅影響。即使出現經濟衰退，資訊科技相關支出下跌，我們相信這些公司強勁的資產負債表，加上大量的訂單積壓，將使其免受過度的經濟衝擊。受惠強大的競爭優勢和固有的企業級客戶群，預計一衆行業領導者（如微軟）將能夠在逆風中展示「適者生存」的韌性。
半導體
此外，儘管經濟衰退或滯脹局面可能會抑制終端市場對人工智能的需求，但我們相信雲端服務供應商（CSP）將繼續參與投資，以在持續不斷的AI競賽中保持領先地位。雖然微軟縮減了在美國和歐洲等數據中心的租賃，但根據其他CSP的最新業績，亞馬遜計劃今年投資1000 億美元在AI相關的設備（資料中心、網路設備及硬體等），以支持旗下的亞馬遜網路服務 （AWS）應對強勁的AI需求，而Alphabet亦重申了其 750 億美元的AI投資計劃。這説明超大規模企業在AI方面的資本支出整體未見放緩，預計半導體板塊仍能受惠。
另一方面，即使美國有機會對半導體徵收關稅，並且加劇出口至中國的晶片限制，但我們預計大型的半導體企業仍將憑絕對的領導地位和技術優勢保持一定的盈利韌性。例如，英偉達擁有強大的經濟護城河，其中包括旗下三大支柱——CUDA、晶片架構和乙太網路與網路，而台積電先進的晶片及封裝技術亦使其能夠維持強大的議價能力，以及持續力壓同儕的能力。
美股投資策略：慎選板塊
考慮美國關稅對企業盈利的影響，我們下調了標普500指數的預測盈利，並預計今年的盈利增速將由正轉負，而美股將於明後兩年逐漸復甦。以合理市盈率22倍計算，到2027年底前，標普500指數的最新目標價爲5,935點，潛在升幅爲13%（截至2025年4月16日）。
在經濟將陷入不景的預期下，對於有興趣繼續投資美股的投資者，應該重點關注有能力應對滯脹環境的高品質、實力派企業，例如數碼經濟和半導體相關的大型公司。長遠而言，我們相信這些公司將持續受惠人工智能及全球數位化的結構性需求。
表一：
| 標普500指數 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
| 每股盈利 | 237.1 | 225.3 | 243.1 | 269.8 |
| 盈利按年增長 | 7.0% | -5.0% | 7.9% | 10.9% |
| 市盈率（倍） | 22.3 | 23.4 | 21.7 | 19.6 |
| 潛在升幅 （基於22倍合理市盈率） | - | - | - | 12.5% |
