貿易戰波濤洶湧 下調美國星號評級至2.5星「中立」

此外，特朗普對實現保護主義的進激言論加深了市場的擔憂。市場一開始認為特朗普不會犧牲經濟增長並強行加徵關稅，然而，特朗普比市場預期更執意實現「美國優先」保護主義。當被問到對經濟衰退的看法，特朗普及美國商務部長霍華德·盧特尼克 （Howard Lutnick） 表示保護政策值得他們犧牲經濟增長，即使有機會面臨衰退。這番言論打倒了以往的支持者，並與特朗普第一任期時形成了鮮明對比，皆因當時他經常將股市表現作為衡量總統任期成功與否，但如今可見，較早前市場因「特朗普交易」而飆升的公司最近大幅回調，特斯拉更是其一代表。

隨著美國轉向更具交易性的外交政策，並展現出以「重創經濟」來獲取「長期增長」的容忍度，我們預計特朗普的關稅政策仍將保持激進。特朗普定於4月2日的「解放日」宣布對貿易壁壘較高、與美國持續錄得貿易不平衡的國家徵收對等關稅，同時可能將於稍後對木材、半導體和藥品等個別行業徵收關稅。毋庸置疑，美國貿易夥伴的報復將進一步擾亂全球供應鏈並抑制經濟增長。而特朗普已經警告稱，如果歐盟和加拿大聯手對美國經濟造成損害，美國將對其徵收「遠超目前計劃的大規模關稅」。

綜合來看，儘管目前市場預料2025年實際本地生產總值 (GDP) 仍將有2%增長，惟即將推出的一系列關稅措施可能會導致經濟增長進一步下調。

圖二: 預料美國實際GDP 仍保持增長

哪些行業更受打擊?

圖三: 大部分標普500指數行業預測盈利均被下調

1. 工業及物料

美國再工業化的原意旨在創造大量就業機會並有助解決貿易不平衡的問題，但我們認為製造業在短期而言需經歷一段艱難的時間。關稅的來襲將令進口的生產原材料成本上升，並擠壓利潤率，而由於貿易政策隨時可能發生變化，當地企業短期内不太可能承諾​​興建昂貴的工廠。報復性關稅也將降低美國出口的吸引力。

在工業行業中，汽車成為重點徵收關稅的行業。美國宣佈將於4月3日起對汽車進口徵收25%關稅。對此，加拿大安大略省省長福特已表示肯定會對美國汽車進行報復，而日本首相石破茂亦未排除採取類似的反制措施。故此，我們預料關稅將大幅對美國本地汽車市場及供應鏈造成受影響，首當其衝的將會是美國本地車企，包括福特 (Ford) 及通用汽車 (General Motor)。

2. 消費品相關

消費品關稅將直接提高企業的進口成本，而美國低價超市如塔吉特（Target）和百思買（BestBuy）等主要貨品來源之一是中國，固然將受影響。儘管零售商努力地與中國供應商協商，但中國政府對此加以阻撓。即使是擁有強大議價能力的零售巨頭沃爾瑪（Walmart），亦未必能逃離魔掌，或被迫維持現有價格。

隨著物價上漲，這將大大削弱當地的消費意欲，特別是對於那些已經深陷儲蓄減少和債務增加困境的低收入家庭。另外，雖然高收入家庭一直在支撐美國消費方面發揮了巨大作用，但假若股市持續疲軟，他們可能會選擇削減可選支出，因此非必需消費品公司同樣未必能夠倖免。

另一方面，對於商家而言，當零售商吸收成本的上升以保持價格穩定，它們的利潤率將受到打擊。故無論如何，零售商（特別是主打性價比的商店）在應對關稅時，將在定價和成本的問題上面臨挑戰。

3. 能源

事實上，加拿大和墨西哥供應了美國70%以上的原油進口，其中加拿大就佔了近60%。由於這些石油在美國煉油廠精煉後被生產成汽油和柴油，因此美國對原油徵收關稅可能會導致消費者的汽油價格上漲，或能源公司的利潤率下降。

此外，美國對鋼鐵和鋁進口徵收的關稅亦將對美國能源公司造成負面影響，因為這些材料對於鑽井平台、儲罐、管道以及風車和太陽能板等關鍵基礎設施至關重要。

半導體行業依然看高一線

幸運的是，無論關稅政策去向如何，美國仍有一些產業將長期蓬勃發展，特別是我們持續看好的數碼經濟和半導體板塊。由於這些行業將繼續受惠人工智能和數位化的結構性大趨勢，我們預計這將在未來幾年推動它們穩健的盈利增長。如圖三所示，標普500 指數的資訊科技和通訊服務板塊預計將在 2025 年帶領盈利增長，實現強勁的雙位數增幅。

雖然對美國的確有機會對這些行業徵收關稅，但美國大型科技公司和領先的晶晶片製造商仍將主導這些市場，而他們的產品和服務將維持不可替代的地位。我們繼續認爲這將賦予它們強大的定價能力，有助它們即使面臨關稅，亦能確保需求穩定。

此外，儘管特朗普政策的不確定性影響了半導體板塊近期的估值，且自 1 月 20 日（特朗普就職典禮）以來，該板塊的預測盈利增速被下調，但我們認為，近期半導體相關股票的拋售主要是受情緒驅動，而我們仍見MVIS 美國半導體25指數的預測盈利依然強勁。隨著人工智能的競賽由訓練轉向推理，我們認為大型科企將繼續加大資本支出（無論是 ASIC 還是 GPU）來改善他們的AI模型，以爭相奪取最先的市場份額。疊加我們目前正處於半導體的上行週期之中，而MVIS 美國半導體25指數的頭三大成分股（即 英偉達、台積電及ASML）的基本面仍然強勁。故此我們相信，大型半導體公司將有足夠能力渡過難關，並在長遠而言繼續成為該指數的最大推動力。

儘管如此，投資者須留意，科技股將難以避免任何短期的拋售，而我們不排除其價格可能會進一步下跌。然而，在市場經歷大幅回調時，投資者或許可以視之為增加持倉的機會，並趁低吸納。

投資啟示

考慮到貿易緊張局勢的升級、特朗普關稅的不確定性，以及經濟增長放緩的風險不斷增加，我們已將美國的星號評級從 3.0 星「吸引」下調至 2.5 星「中性」。故此，我們下調了 2025 年和 2026 年的預測盈利。以 22 倍的合理市盈率計算，我們預料標普 500 指數截至2027年底前，潛在升幅為 14% （截至2025年3月27日）。

圖四：標普500指數潛在升幅

相關投資產品: