每週債券熱點：富衛持續高速增長 債券收益率高達8.6%！

主要特點：

• 富衛在2024年持續良好的業務增長，其中香港及澳門市場表現尤為突出。年內集團積極推行成本削減，推動營運利潤錄得雙位數增長，並首次實現會計盈利。

• 集團的信貸狀況大致穩定，信貸指標均處於可控範圍，債務到期分布健康，整體償債壓力不大。

• 我們平台提供多張由富衛發行的債券，當中2029年的債券為次級債券，收益率高達7.3%，明顯地高於其他債券，甚至與永續債相近，具有一定投資吸引力。現時此債券已於債券快線上架，讓投資者可用較低成本入場。

去年在《每週債券熱點：富衛集團——債券收益率超過7%！關注這家高速增長的亞洲保險公司（債券快線新成員）》一文中，我們介紹了由李澤楷創立的香港保險公司—富衛集團（下稱「富衛」）。雖然富衛目前尚未上市，但每半年發布一次財務報告。本文將分析公司2024年的最新財務表現，並探討投資其債券的吸引力。

富衛持續高速業務增長　香港及澳門市場表現亮眼

於2024年，富衛持續保持良好的業務增長。年化新保費（APE，即首年標準保費，用於衡量新保單簽發量）達19.2億美元（下同），按年增長14%；新業務價值（VNB，即新保單帶來的潛在利潤，可作為保險公司盈利能力的指標）亦按年增長11%，達8.3億元。

當中，香港及澳門市場依然是富衛業務增長的主要動力，該地區的年化新保費與新業務價值分別增長57%及33%，顯著領先其他市場。日本及新興市場因受惠於成本管理措施，新業務價值錄得正增長；相較之下，泰國及柬埔寨市場表現相對疲弱，年化新保費及新業務價值呈現小幅單位數下降（見圖一）。

圖一：富衛的年化新保費及新業務價值地區分布

削減開支推動營運利潤錄雙位數增長　並首次實現會計盈利

營運表現方面，富衛的淨保險及淨投資利潤與去年基本持平，合計達8.9億元。 然而，2024年公司積極推動成本管理並削減開支，使一般及其他費用下降11%至3.5億元，令稅後營運利潤（剔除一次性及非營運項目）錄得亮眼的雙位數增長，增幅達22%，同時費用率（即營運費用／總加權保費收入）改善至15.3%（見表一）。

表一：富衛的營運利潤相關指標

從市場表現來看，四個市場中僅泰國及柬埔寨的稅後營運利潤錄得2%的輕微下降；香港、澳門和新興市場的利潤增長主要受惠於開支削減，而日本市場則因業務擴展及毛利率提升，帶動營運利潤穩健增長（見圖二）。

圖二：富衛的稅後營運利潤地區分布會計利潤（包含一次性及非營運項目）方面，富衛2024年的股東應佔純利明顯得到改善，由2023年的-7.2億元上升至2024年的1,000萬元，首次實現會計盈利。主要原因來自非營運項目費用由13.6億元降至6.3億美元，以及投資淨收益由-6.3億元轉盈至2.4億美元。雖然管理層沒有詳盡拆解，但我們認為主要原因包括：（i）2023年曾錄得一次性-5.1億元的Athene保險交易損失；（ii）金融投資價值顯著上升，尤其是在基金持倉方面。

另外，值得一提的是，李嘉誠旗下的長和集團提議將巴拿馬運河港口出售給貝萊德，引發中國政府強烈反對，並要求國有企業暫停與李嘉誠家族相關企業（可能包括富衛及其母公司盈科拓展集團）展開任何新合作。此事可能限制富衛未來在國內的業務拓展空間，但對集團在香港和澳門的現有業務影響有限。

展望未來，我們相信富衛能維持穩健增長，從首段提及的新業務指標（如年化新保費及新業務價值）即可見端倪。整體而言，富衛的未來前景樂觀，隨着業務的穩步擴展，若集團能持續保持良好的成本管理與業務增長，將有望實現穩定的盈利表現。

信貸指標相當可控　投資策略相對保守　集團償債壓力不大

富衛的信貸狀況大致穩定，償付能力充足率由2023年底的292% 下跌至2024年底的260%，主要原因是計算方法的變更，由百慕達監管標準轉為香港監管標準導致急跌，而非盈餘有大幅變動。即使如此，指標仍遠高於100%的監管要求，資本緩衝空間尚為充裕。此外，集團的槓桿比率（總債務／總資本）維持在25.5%，處於相當可控的水平。

如圖三所見，富衛的大部分資產配置於債券，佔整體逾70%，而當中基乎所有都是投資級別，包括政府、政府機構及企業債券等。剩餘的部分則分布於股票及基金等，整體投資組合側重較低風險的資產，投資策略相對保守。

圖三：富衛的投資組合截至2024年底，富衛持有約16.9億元的現金及現金等值資產，同時持有高達13.9億元的未動用信貸額度，流動性相當良好。過去兩年，公司積極進行債務融資，目前債務到期分布健康，下一筆到期債務已是2028年5億元的貸款，其後為2029年4月到期的9億元債券（見圖四）。富衛憑藉不俗的營運狀況，我們認為集團能持續受惠於業務增長，進一步增強現金流，集團的償債壓力較輕。

圖四：富衛的債務到期分布債券投資

我們平台提供多款富衛發行的債券，包括永續債及非永續債。在非永續債中，「FWDGHD 8.400% 05Apr2029 Corp（USD）」的收益率高達7.3%，明顯高於其他債券，且接近永續債的水平。這是由於該債券屬於次級債券，與富衛永續債在同一清償級別，順位低於其他有到期日的債券（見表二），因此穆迪信貸評級亦相對較低。

表二：富衛的債券資料

雖然次級債券償還順位較低，同時風險相對較高，但富衛近年營運穩健，信貸表現良好，加上該債券年期較短，是最早到期的債務之一（見上述圖四），且富衛流動性充足，償還壓力不大，因此具有一定的投資吸引力。我們已將此債券上架債券快線，讓投資者能以較低成本入場。

投資者可根據需求選擇適合的債券，包括優先無擔保債券（清償順位高）、優先次級債券及次級債券（清償順位低）。所有富衛發行的債券，淨到期收益率及當期收益率均超過5.8%，具有吸引力。

若選擇永續債，需留意其下次淨贖回收益率及票息重置後的預期回報。同時，由於發行人未必在重設日贖回（因富衛過往未曾在首次重設日贖回永續債），因此永續債的投資期限存在一定不確定性。另外，若不希望承擔2029年債券的次級風險，可考慮清償順位較高的2031年及2033年債券。

相關風險

儘管長和出售巴拿馬運河港的交易已暫停，投資者仍需注意，此事件可能影響富衛的品牌聲譽，並削弱其他企業的合作意願，導致集團增長有可能因此放緩。

此外，2029年的債券及永續債均附帶可贖回權，若富衛未來上市，發行人可選擇提前贖回，但2031年及2033年債券則不具備此條款。雖然市場傳聞富衛可能上市，但基於巴拿馬港口事件對家族業務的影響，目前看來集團尚無明顯上市跡象。

總結

富衛在2024年持續良好的業務增長，其中香港及澳門市場表現尤為突出。年內集團積極推行成本削減，推動營運利潤錄得雙位數增長，並首次實現會計盈利。

集團的信貸狀況大致穩定，信貸指標均處於可控範圍，債務到期分布健康，整體償債壓力不大。

我們平台提供多張由富衛發行的債券，當中2029年的債券為次級債券，收益率高達7.3%，明顯地高於其他債券，甚至與永續債相近，具有一定投資吸引力。現時此富衛債券已於債券快線上架，讓投資者可用較低成本入場。

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