每週債券熱點：希慎興業槓桿見頂？「利園八期」將引領下一波增長？

• 希慎興業（下稱「希慎」）核心業務在於物業投資、管理及發展，多年來專注於發展銅鑼灣地區的核心商業資產，並積極推進加路連山道「利園八期」項目，以擴大投資組合。
• 儘管香港零售市場面對訪港旅客消費模式改變及本地消費外流的挑戰，希慎整體業務仍具穩定性。「利園八期」項目預計於2026年下半年竣工， 2027年將是希慎的關鍵增長點。
• 隨着利園八期即將落成，預期集團收入將會大幅上升，以及資本開支大幅下降，這代表公司有較大空間於中長期進入「降槓桿」階段。
• 鑑於希慎擁有穩定的租金收入、價值連城的投資物業、充足的流動性，即使租金及物業估值有下行壓力，公司的違約風險仍然偏低。尋求穩定收益的投資者可選擇2027美元債。

2024年訪港旅客總人次達4,450萬，回升至2018年高峰時期的八成。然而，旅客的停留時間縮短，消費模式更加偏向觀光而非購物，對本地零售業帶來有限支持。儘管旅客數量回升，2024年零售業總銷售額仍為3.8億港元，按年下降7.3%，顯示市場需求仍然疲弱，復甦之路仍滿荊棘。

另一方面，本地消費者的消費模式亦出現結構性變化。2024年港人外遊人次達1.0億人次，其中北上消費佔78%，按年上升53%。越來越多港人選擇在中國內地消費，進一步削弱香港零售業的增長潛力。

零售市場的租金增長亦明顯放緩（見表一）。無論是街舖或商場，於2024年的租金調整明顯較為疲弱，同時亦預期2025年將繼續錄得租金按年下跌0% - 5%。

表一：香港主要零售租金指標 

寫字樓方面， 2024年整體甲級寫字樓空置率升至13.1%，為過去25年新高，市場租金全年下跌8.6%（見表二）。由於中環及其他地區的有較多新落成寫字樓，間接導致同區或其餘地區區的寫字樓較難以較佳價錢出租，租金持續受壓。

希慎主要布局的灣仔及銅鑼灣市場則表現較整體市場穩定，2024年租金跌幅僅為4.4%，今年預計將再跌0-5%。在現時市場需求疲弱及企業對擴張較為審慎態度下，反而這些非核心一線地區（灣仔、銅鑼灣、尖沙咀等）的韌性或會較佳。

希慎整體業務仍具穩定性，2027年將是希慎的關鍵增長點

如圖一所示，希慎於2024年的總收入達34.1億港元（下同），按年增長6.2%，主要受惠於利園一期及利園五期在近年陸續完成資產提升工程，高端品牌回流進駐，帶動收入上升；核心利潤亦按年上升6.8%至19.6億港元，整體業務仍具穩定性。

儘管香港零售市場面對訪港旅客消費模式轉變及本地消費外流的挑戰，希慎的商舖業務仍錄得9.5%增長，達16億港元，主要受惠於翻新工程完成，有效吸引高端品牌。寫字樓業務方面（涵蓋香港及內地）則錄得2.4%的收入增長，至15億港元；當中利園區憑藉地段優勢，出租率維持在90%（2023年為89%），表現相對穩定。

然而，香港商場普遍採用「基本租金加營業額分成」模式，零售市道持續疲弱將導致整體租金水平下調。我們預期希慎的商舖業務將錄得輕微負增長。同樣地，寫字樓市場亦受制於供應過剩、需求疲弱及租金持續受壓，預期2025年業務或面臨進一步下行風險。

圖一：希慎興業的收入及核心利潤

希慎目前最重要的發展項目為加路連山道項目（即利園八期），將為利園區總面積增加近30%。項目預計於2026年下半年竣工，2027年將是希慎的關鍵增長點。利園八期引入演藝及文化設施，並已經與演藝進修學院建立長期合作夥伴關係。預計將會定期舉辦表演及社區活動，進一步豐富區內體驗並吸引更多人流，預計可為希慎額外帶來約15-20%的租金增長。

隨着利園八期即將落成，希慎有較大空間於中長期進入「降槓桿」階段

截至2024年底，希慎總債務按年微升0.5%至359億元（見表三）。不過，投資物業賬面值高達967億元，目前僅約20%的投資物業已用作抵押來獲取有抵押銀行貸款，淨債務／投資物業目前僅為34.9%，並擁有高達167億元的未動用承諾貸款額度，這反映公司槓桿水平實際相當可控，並有不俗的再融資能力。

投資者或會擔心其利息覆蓋率只有1.0倍，甚至可能因為近期發行了較高息的永續債（新永續債票面息率達到7.2%，遠高於先前的4.1%），短期內的利息覆蓋率或會繼續惡化。另外，現時希慎的利息支出與股息支出總額往往高於營運現金流（見圖二），限制了其降低槓桿及改善資產負債表的能力。因此，我們相信短期內信貸指標難以出現明顯改善。

但隨着利園八期即將落成，預期集團收入將會大幅上升，以及資本開支大幅下降，甚至可能進一步削減股息，這代表公司有較大空間於中長期進入「降槓桿」階段，總債務有望下跌，這些因素將會令公司的中至長期的利息覆蓋率將會大幅提升，財務安全性有望增加。

表三：希慎興業的信貸指標

圖二：希慎營運現金流及股息與利息支出

值得一提的是，希慎在信貸層面最大的優勢是價值連城的投資物業。雖然在高利率環境持續下，投資物業的估值可能會因租金受壓及資本化率（Cap Rate）上升而出現較大幅度的下調。

不過，即使假設資本化率進一步上升200個基點，希慎的淨債務／投資物業比率將上升至68.8%，仍處於可控水平，投資物業的價值仍然足夠為債權人提供相當程度的保障。換言之，即使物業估值因不同因素而下跌約30%，債權人仍可有條件取回全數本金，間接反映希慎的信貸風險仍然可控。

尋求穩定收益的投資者可選擇2027美元債，尋求較高收益則可考慮永續債

目前我們平台提供三張由希慎作擔保的債券。希慎的信貸評級為 BBB（惠譽），展望穩定，屬投資級別。

鑑於公司擁有穩定的租金收入、價值連城的投資物業、充足的流動性，即使租金及物業估值有下行壓力，公司的整體信貸風險仍保持穩定。尋求穩定收益的投資者，可以考慮「HYSAN 2.875% 02Jun2027 Corp (USD) 」，目前淨到期收益率4.8%。

如投資者希望尋求較高收益，可考慮投資永續債券，目前債券的淨當期收益率高達 7.6%。「HYSAN 4.850% Perpetual Corp (USD)」為固定票息（Fixed-for-Life）債券，即票息會永遠保持不變，發行人缺乏誘因贖回。債券價格波動性亦相對較高。

近期發行的永續債「HYSAN 7.200% Perpetual Corp (USD)」設有可贖回及票息重置條款，發行人可於第5.5年（2030年）起以面值贖回。若發行人選擇不贖回債券，則票面息率將會被重置至5年期國債收益率加上3.277%。

投資者亦需注意以下幾點：

• 此債券設有票息自主延遲條款（Optional Deferral），發行人希慎可在不構成違約的情況下延遲派息。
• 債券亦附有股息制動機制（Dividend Stopper），如希慎未有派發票息予債券持有人，公司則無法宣布分派普通股股息，為債券投資者提供一定保障。

表三：希慎債券

企業相關風險

美國對多國實施高額關稅，全球貿易環境惡化，企業成本上升。雖然希慎並不直接參與跨境貿易，但奢侈品品牌的營運壓力增加，或削弱其在港擴張及續租意欲，並影響商舖需求。

若關稅引發環球經濟放緩或滯脹，將進一步打擊企業投資與消費，對希慎核心零售及寫字樓租戶構成壓力。

利率雖有下調預期，但短期內仍維持在相對高位，對希慎的利息支出構成壓力。若管理層持續維持現有派息政策而未作調整，或將延緩去槓桿進程，進一步加重其資金壓力，導致其槓桿水平繼續上升。

利園八期開發項目亦面臨施工延誤、成本超支及需求疲弱等風險，若預租率低於預期或租戶承租意欲受壓，可能影響項目的現金流回籠，進一步加劇希慎的財務壓力。

投資者需留意發行人可選擇把永續債的票息暫停。若公司有輕微的流動性壓力，其可以暫停票息，這不構成債務違約，代表投資者不能從法律途徑索償公司拖欠的票息及本金。若公司不幸違約甚至清盤，由於「HYSAN 7.200% Perpetual Corp (USD)」債券屬於次級債券，投資者在索償方面將處於不利位置，其回收價值將會偏低。

總結

儘管香港零售市場面對訪港旅客消費模式改變及本地消費外流的挑戰，希慎整體業務仍具穩定性。「利園八期」項目預計於2026年下半年竣工， 2027年將是希慎的關鍵增長點。

我們認為希慎槓桿水平已接近高峰，主要因為利園八期的建設已進入穩定階段，資本開支將逐漸減少，進一步減輕希慎槓桿水平。

鑑於希慎擁有穩定的租金收入、價值連城的投資物業、充足的流動性，即使租金及物業估值有下行壓力，公司的違約風險仍然偏低。尋求穩定收益的投資者可選擇2027美元債。

風險披露聲明