Instagram
主要特點：
- 希慎興業主要從事物業投資及管理，其資產組合及發展重心放於本港銅鑼灣一帶，加路連山道項目進展良好，預料2027年起將會是公司的「收成期」。
- 行業狀況方面，本港寫字樓租金或會繼續受壓，但零售行業未算太差，商場零售額及租金有望緩慢復甦。
- 希慎營運表現一般，預計表現仍會較為疲弱。不過，公司的投資物業價值連城，實際槓桿比率不高，整體信貸風險偏低。
- 投資者可考慮2027年債券，淨到期收益率達5.5%。
希慎興業（下稱「希慎」）主要從事物業投資及管理，其資產組合主要位於本港銅鑼灣一帶，包括利園一期至六期、希慎廣場及禮頓中心等。公司於港交所上市（股份代號：14.HK），市值約151億港元（下同）。
2027年起將會是公司「收成期」
眾所周知，希慎約九成的租金收入均來自本港銅鑼灣一帶，包括其寫字樓及商鋪組合，只有少量香港的合作開發項目及國內收租物業，公司更把發展重心放於擴展其銅鑼灣一帶的投資物業。
如圖一所示，於2021年中，希慎與華懋集團以198億元合資購入加路連山道地段（公司與華懋集團分別佔項目權益的60% 與40%，項目的收入及成本會以合併報表的形式入賬），務求打造一個規模更龐大的利園區。
圖一：希慎的銅鑼灣發展藍圖
加路連山道項目所新增的總樓面面積約110萬平方呎，預計能為希慎帶來額外每年8億元的租金收入（以100% 項目權益計算），相當於希慎現時收入約20% 至25%。公司目標於2026年底前開業，目前項目進展狀況良好，預料2027年起將會是公司的「收成期」。
用現時角度回顧，希慎當時所作的買地決定或屬於「摸頂」買入貴價銅鑼灣地段，與當年恒基天價拿下中環新海濱三號地段類似。
不過，對債券投資者而言，部分商業上的決策失誤對公司並不會致命，只要發行人有足夠能力及現金流償債，其債券仍然有不俗的投資價值。
本港寫字樓租金或會繼續受壓
希慎核心組合為本港銅鑼灣一帶的寫字樓及商鋪，因此本港商業地產的市況對公司而言可謂意義重大。寫字樓方面，如圖二所示，自2019年大型示威事件及疫情後，灣仔及銅鑼灣一帶的寫字樓租金收入明顯回落，跌幅離高位甚至高達40%，屬於重災區之一。
圖二：各區甲級寫字樓的每平方呎淨租金
慶幸的是，如表一所示，截至2023年10月底，灣仔及銅鑼灣的寫字樓租用率已有企穩的跡象，租用率為90.2%，亦高於整體甲級寫字樓的租用率。
表一：本港各地區的甲級寫字樓租用率
| 2022年12月底 | 2023年10月底 | |
| 灣仔及銅鑼灣 | 89.8% | 90.2% |
| 整體 | 87.9% | 87.4% |
| 資料來源：仲量聯行、奕豐金融編纂 資料截至2023年10月30日 |
||
本港零售行業未算太差 零售額及租金有望緩慢復甦
商場方面，如表二所示，年初至今，本港主要購物中心的租金均有所反彈，主要由於中港兩地通關及大型品牌公司的銷售額較佳並擴展業務所驅動，但受制於利率與按揭供款上升、以及住宅租金上升等因素令本港居民消費或較審慎，再加上本港居民去外地旅遊的意願增加，這導致銷售額及租金的反彈力度未算太強。
表二：本港各地區的主要購物中心基本租金變化
2021年 （按年變化） |
2022年 （按年變化） |
2023年第1季 （按季變化） |
2023年第2季 （按季變化） |
2023年第3季 （按季變化） |
|
| 港島 | -6.9% | -2.6% | 5.2% | 1.1% | 0.7% |
| 九龍 | -2.7% | -2.9% | 5.0% | 1.2% | 1.3% |
| 新界 | 3.1% | -9.8% | 4.8% | 0.4% | 0.2% |
| 整體 | -2.1% | -5.1% | 5.0% | 0.9% | 0.8% |
| 資料來源：第一太平戴維斯、奕豐金融編纂 資料截至2023年9月30日 |
|||||
我們相信本港零售行業未算太差，畢竟失業率處於歷史低位附近，部分行業加薪幅度相當不俗，令本港居民的消費力有一定的韌性，內地居民亦有訪港旅遊的意向，再加上在2020年至2022年期間，商場的基本租金已大跌約20% 至30%，在低基數效應下，商場租金應該處於止跌回穩的狀況，零售額及租金有望緩慢復甦。
營運表現一般 預計表現仍會較為疲弱
從圖三可見，於2023上半年，希慎的總收入約16.1億元，按年下跌9.3%，主要由於有約11% 的商場面積範圍因進行資產優化（asset enhancement）而局部關閉；核心利潤亦按年下跌12.2% 至10.3億元。
圖三：希慎興業的收入及核心利潤
希慎近年的收入及核心利潤均有下跌，主要由於租金下跌所致，整體營運表現一般。不過，隨着商場租金止跌回穩，我們相信其收入長時間持續下跌的機會不大，再加上裝修中的商場鋪位亦會重新投入營運。但在加路連山道項目落成之前，公司的營運表現預計會較為疲弱，皆因整體租金仍有下調壓力及利息成本增加（特別是考慮到公司舉債買入加路連山道項目地段，外加高息環境夾擊）。
投資物業價值連城 整體信貸風險偏低
如表三所示，截至2023年6月底，希慎的總債務約358億元，淨負債率為42.5%，淨債務／EBITDA亦高達12.8倍，槓桿水平看似偏高，而且利息覆蓋率只有1.6倍，利息償還能力貌似偏弱。
於2021年，希慎與華懋集團以198億元合資購入加路連山道地段，導致其當年的現金開支及債務大增。這個大型商業項目最快在2026年底才能落成，令公司債務水平的增加與盈利能力的上升存在一定的時間差，因此與盈利能力相關的信貸指標（比如淨債務／EBITDA及利息覆蓋率等）看似不理想，但其實屬於營運下的正常現象。因此，儘管這些與盈利能力相關的信貸指標較弱，但投資者毋須過份憂慮。
另一方面，公司擁有價值連城的投資物業（賬面值高達約967億元），當中只有20% 投資物業已作抵押以借取銀行貸款。其淨債務／投資物業低至31.4%，從這個角度觀察，公司實際槓桿水平並不高，甚至有不俗空間作再融資及增加槓桿。
表三：希慎興業的信貸指標
| 2022年12月 | 2023年6月 | |
| 總債務*（億港元） | 375 | 358 |
| 總現金及有價證券（億港元） | 78 | 44 |
| 投資物業（億港元） | 968 | 967 |
| 淨負債率*（%） | 39.3% | 42.5% |
| 淨債務*／投資物業（%） | 29.7% | 31.4% |
| 淨債務*／EBITDA（倍） | 11.1x | 12.8x |
| 現金短債比（倍） | 2.4x | 4.1x |
| 利息覆蓋率*（倍） | 2.0x | 1.6x |
| 平均融資成本*（%） | 3.3% | 4.0% |
| *總債務包括永續債，利息費用包括永續債的分派，融資成本計及永續債利息 資料來源：公司報告、奕豐金融編纂 資料截至2023年6月30日 |
||
隨着高利率環境持續，投資物業價值或會因資本化率上升而出現一定程度的跌幅。參考表四，在現時的資本化率（Cap Rate）額外加上200基點的情景下，淨債務／投資物業仍然只有約44.7% 水平，槓桿水平仍然可控。即使其物業資產因其他因素而大幅貶值約55%，亦有條件讓債權人取回全數本金，間接反映其整體信貸風險偏低。
表四：壓力測試下的債務指標
投資物業價值 （億港元） |
相對現時的跌幅（%） | 淨負債率（%） | 淨債務／投資物業（%） | |
| 資本化率* + 100基點 | 799 | -17.4% | 55.6% | 38.1% |
| 資本化率* + 200基點 | 681 | -29.6% | 70.9% | 44.7% |
| *目前商場、寫字樓、發展中項目、住宅及中國內地的資本化率中位數分別為5.4%、4.6%、4.3%、3.8%及7.3% 資料來源：公司報告、奕豐金融編纂 資料截至2023年6月30日 |
||||
投資者可考慮2027年債券 淨到期收益率達5.5%
目前希慎的信貸評級為BBB+（惠譽），屬於投資級別發行人。鑑於公司槓桿水平偏低、擁有價值連城的投資物業、再融資能力不俗，即使租金及物業估值有下行壓力，公司的違約風險仍然偏低。
因此，投資者可考慮其2027年的債券，淨到期收益率達5.5%（見表五）。
表五：希慎的2027年債券
| 債券名稱 | 剩餘年期 | 投資者買入價 | 淨到期收益率 (%) |
| HYSAN 2.875% 02Jun2027 Corp (USD) | 3.5 | 91.1 | 5.5% |
資料來源：FSMOne 資料截至2023年12月1日 |
|||
企業相關風險
若高利率環境持續一段較長時間，對各行各業均會構成壓力，甚至會影響物業的出租率、租金收入及估值等，同時，希慎的利息成本將會逐步上升，或影響其盈利能力及信貸表現。
中港兩城經濟下行壓力將會影響物業的出租率及租金，同時基礎租金下調或會令物業估值下跌，導致希慎的槓桿率上升。
總結
希慎興業主要從事物業投資及管理，其資產組合及發展重心放於本港銅鑼灣一帶，加路連山道項目進展良好，預料2027年起將會是公司的「收成期」。
行業狀況方面，本港寫字樓租金或會繼續受壓，但本港零售行業未算太差，商場零售額及租金有望緩慢復甦。希慎營運表現一般，預計表現仍會較為疲弱。不過，公司的投資物業價值連城，實際槓桿比率不高，整體信貸風險偏低。
投資者可考慮2027年債券，淨到期收益率達5.5%。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
|
投資高收益債券的主要風險
|
| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
|
附注
|
