債券透視：誠哥出售港口業務，中國怒了！對債券投資者是機遇還是風險？

圖一：長和的EBITDA及營運現金流

零售業務方面，健康與美容產品佔零售總收入近九成。歐洲市場，包括英國、波蘭及德國的強勁增長，成功抵消亞洲市場疲弱的表現，預計未來仍將保持穩定增長。

值得注意的是，長和近年來積極擴展基建業務，2024年收購Phoenix Energy（北愛爾蘭最大天然氣分銷網絡），並收購英國陸上風電資產，進一步擴展能源轉型業務。此外，據市場消息，長和競標英國泰晤士水務（Thames Water）及垃圾處理公司（Viridor），顯出公司積極尋求新機遇。因此，出售港口業務後，長和仍然保持全球化業務佈局，並可能利用資金進一步擴展。

長和是否利用此次出售資產派發特別股息？

坊間有不少分析指長和有可能於交易完成後派發高額的特別股息，我們對此持相反意見。

從過往經驗來看，長和在出售資產後的資本運用較為保守。例如，於2020至2022年間，長和向Cellnex出售歐洲電訊發射塔資產，套現約86億歐元，其中56億歐元用於償還債務，僅1.4億歐元（約12億港元）用於回購，沒有因此派發特別股息。

另外，於2024年業績公布時，長和宣布了減少派發末期股息至每股1.514港元，按年跌幅約15%，反映管理層 / 董事局並非把派發高額股息作為股東回報視為主要目標。因此，我們推斷若長和出售港口業務後，所得資金仍將用於減債及再投資為主。即使派發特別股息，金額或派息比率（基於所得交易代價）較大可能處於偏低的水平。

對於債券持有人而言，若長和將資金主要用於降低槓桿、再投資或作為閒置現金，而非大規模派息，將有助於強化其信貸狀況，對債權人而言是正面的。我們認為長和較可能優先考慮減債或再投資，這將有助於維持公司的財務健康。

出售港口業務後，長和的財務狀況將如何變化？

此次出售交易將為長和帶來高達 1,482 億港元的現金流入，這筆資金可用於減少債務、回饋股東，或進行新投資。不同的資金配置方案將對長和的信貸狀況產生不同影響，因此我們進行了多種情境分析（見表二）。

根據公告，長和的港口業務目前擁有約 50 億美元（390 億港元）淨債務，在交易完成後，這些債務將從長和的資產負債表中剔除，有助於進一步降低槓桿水平。

即使考慮到港口業務剝離對 EBITDA 的影響，長和的利息覆蓋率僅略微下降至 4.6 倍，仍然處於穩健水平。

表二：長和出售港口業務後的信貸指標（估計值）

在極端情境下，即使長和選擇將大部分的現金用於回饋股東或進行新投資，公司的信貸指標仍將有所改善。

然而，上文我們提到我們預計長和主要資金用途仍將以減債及再投資為主，即使派發特別股息，金額亦相信不大。

若長和選擇將約四成資金回饋股東，而其餘六成用於償還債務或保留為現金，公司將轉變為淨現金公司。這將進一步降低槓桿水平，減少利息開支。此外，隨著槓桿水平下降，長和的資本結構將進一步優化。

長和美元債券 淨到期收益率3.9%-5.1%

目前，我們平台上提供多張長和美元債券，其債券信貸評級為A-/A（標準普爾/惠譽）。債券年期為1至25年，淨到期收益率3.9%-5.1%，較美國國債高出大約40至80個基點，有一定的吸引力。

考慮到長和擁有多元化的業務組合及穩健的現金流，加上財務狀況穩健，我們認為長和債券的違約風險偏低，適合尋求穩定回報的投資者。

其中，長和的2028年美元債「CKHH 4.750% 21Apr2028 Corp (USD)」已於債券快線上架，投資者可以較低成本入場。

表二：長和的美元債

企業相關風險

中國當局對長和出售港口業務或會進行干預，可能影響交易進度，導致完成時間延遲或交易條款調整，甚至強行取消交易。如此一來會影響長和的資產實際價值，對集團長遠發展不利。市場亦可能會重新評估其資產質量及更為擔心其政治相關的風險，最終導致信貸息差擴闊。

若長和成功出售港口業務，短期內盈利將會有所下跌，未來財務表現將會更依賴其他業務及新投資的回報。

長和的零售業務高度依賴消費市場，特別是健康與美容產品，因此與全球經濟狀況密切相關。若消費信心下降，可能影響零售業務表現，進而拖累整體收入增長。

總結

長和於本月初宣布出售公司大部分港口業務。然而，中國當局近期對長和出售港口業務表示不滿，為交易增添變數。本次出售港口業務後，預計主要資金用途仍將以減債及再投資為主。

長和憑藉多元化業務及地域分布，2024全年整體業績穩健，目前的財務狀況仍維持健康水平。

長和債券的違約風險偏低，適合尋求穩定回報的投資者。長和的2028年美元債於債券快線上架，投資者可以較低成本入場。

風險披露聲明