回顧歷史 聯儲局「暴力」減息對股市的啟示

聯儲局在本週三晚宣布將聯邦基金利率下調0.5厘，迎來2020年3月以來首度減息。美國三大指數即晚表現一度反彈並創新高，惟及後收市微跌0.25%-0.31%。對於聯儲局主席鮑威爾的發言及較進取的減息決定，這增加市場對美國經濟的信心。

本文將詳細解釋是次聯儲局對後續的經濟有什麼啟示，更有什麼資產類別值得投資。

「平衡風險」(Balance of Risk) 成講話重點 – 通脹

鮑威爾在講話中三次提到「平衡風險」(Balance of Risk)一詞，另外亦兩次提到Balance，分別是

·         「我們的緊縮貨幣政策幫助恢復了供求與需求之間的平衡，緩解了通脹壓力，並確保通脹預期保持在合理水平。」

·         「我們現在認為實現就業和通脹目標的風險大致平衡，並且我們對雙重任務雙方的風險保持警惕。」

對於當地通脹問題，聯儲局成員對今年PCE通脹的中位數預測為2.3%，2025年為2.1%，略低於6月時的預測。 對市場來說，聯儲局對通脹預期有所降低是喜訊，亦意味著往後貨幣政策決定不在過於重視當月通脹指數表現。在鮑威爾的講話中，他強調有信心將通脹持續地降至2%水平，未來貨幣政策不會過分緊縮，冒求在當地穩定就業市場及壓抑通脹之間取得平衡。

對於美國通脹，我們早前向大家分析過 (詳細文章) 通脹率的「回落之路」可能會出現更大的波動，並需要更長的時間才能受控，我們對短期内會否出現持續的減息周期持謹慎態度。其一主因是住房成本仍然居高不下 (見圖一)，Zillow房屋租金指數按年增速仍維持在3.4%。另外，中短期的通脹風險仍然存在，油價仍是短期通脹風險之一，比如中東局勢緊張（以色列和黎巴嫩真主黨之間的局勢再次升級）及非洲主要產油國之一的利比亞油田閉關，這些因素或會令油價短期內出現反彈。不過我們看到美國通脹正緩慢回落，投資者不用過分擔心。

圖一: 美國CPI、住房CPI及Zillow房屋租金指數

「平衡風險」(Balance of Risk) 成講話重點 – 就業

圖二: 美國就業市場數據

鮑威爾在昨晚講話中提到現時美國就業市場正在改善，亦較2019年疫情前的緊張程度有所降低。

比較美國就業市場數據 (見圖二)，今年次季美國失業率 (白色) 達4%，雖然對比一年趨勢有所上升，但從歷史數據來看，美國現時失業率仍處於低位。在美國經濟衰退週期 (紅色時段)，當地失業率會有一個明顯急升至一個高水平 (至少高於5%)。

對於JOLTs 職位開放數據，現時可見企業對勞動力需求有減弱，但同時領取失業金救濟人數 (藍色) 維持平穩。反觀從有數據以來的經濟衰退週期，在2001、2007及2019年，JOLTs 職位開放及失業金救濟人數往往呈反比關係，職位空缺減少令乏業人數增加，可見勞動市場轉差。就最近數據來看，美國就業市場只是正在取得一個市場均衡 (Economic Equilibrium)。

目前勞動市場引致經濟衰退風險少，儘管早前非農就業人數曾下修80萬，美國失業率仍處於歷史低位。而鮑威爾於記者會提到，如果當局更早得知7月份較為疲軟的非農就業報告，或許會在上次會議已經減息，這次減息0.5%的決定或許是包括了7月會議未有行動的補償性減息，我們亦鮑威爾提到同意美國勞動力市場無需進一步放鬆。

圖三可見儘管聯儲局成員較6月上調對今年全年失業率預測，數字仍是在美國歷史低位。而對2025及後的就業情況，亦與6月預測大致相同，因此我們認為美國就業市場只是正短期增長放緩。

圖三: 聯儲局成員對失業率預期

資料來源: Federal Reserve

首次減兩碼

今次聯儲局決定下調利率兩碼，不但是在我們意料之外，是次決定更是自2005年以來首位理事對聯儲局的貨幣政策行動提出異議，其因現時理事鮑曼(Michelle Browman) 的取向是較為保守的減息0.25%。

表一總結了以往聯儲局減息週期的息率變化及時長。跟據以往經驗，聯儲局減息大致分兩種: 經濟衰退前減息及保險性減息。經濟衰退前減息是指聯儲局降息但未能阻止經濟陷入衰退，而保險性減息是指當地經濟減息後沒有陷入衰退。就著現時美國不同高頻數據 (包括當地個人開支及工廠訂單)，我們多次強調美國在減息後甚少機會出現衰退，因此可以定義是次減息是保險性減息。

對於保險性減息 (參考表一1984、1987、1995及1998年)，我們可見減息的時長較短，均不超過一年，而且當時的息率變化大多只有0.75%。故此，我們預料雖然今次聯儲局首次減息進情較鴿派，未來貨幣政策仍維持緊縮。

現時最新的利率點陣圖顯示 (見圖四)，2024-2026年利率預期中位數分別降至4.4%、3.4%、2.9%，暗示聯儲局年底前還會減息0.5%。不過，聯儲局官員對中性利率的指引亦微升至2.9%。

表一 ：聯儲局過去減息週期的時間和變化