每週債券熱點：美國減息將至一哪種美國國債可抗風險？

近九個月以來，我們一直堅持這觀點，而聯儲局一再推遲減息正正吻合我們的預測。可是根據最近多項經濟指數，我們的觀點迎來一個轉捩點，我們相信聯儲局將有機會在9月份議息會議（FOMC）減息，以下是我們最新的看法：

經濟數據持續疲軟　聯儲局很大機會減息

自加息週期後，美國通脹率已從高位持續回落，其中，當地核心PCE及超級核心PCE（剔除核心通脹中的住房和租金因素）分別回落至最新7月份2.6%及3.3% 的按年增長（見圖一），現已較接近2.0% 按年增長的通脹目標。

圖一：美國各種核心通脹指標另一方面，從近月的非農就業人數及失業率數據可見（見圖二），當地勞動力市場開始出現疲弱的跡象。考慮到聯儲局的議息決策及貨幣政策是根據關鍵經濟數據而決定，若相關的通脹率及勞動力市場等指標繼續回落，我們相信聯儲局於9月有較大機會減息。

圖二：美國各種勞動力市場指標回顧FOMC會議記錄以及美聯儲主席鮑威爾的講話，聯儲局已有足夠的減息暗示。在八月初，鮑威爾評論稱「我們的政策利率可能在九月的下次會議上成為討論焦點」。同時，在Jackson Hole會議上，他進一步表示「政策調整的時機已經到來。前進的方向是明確的，減息的時間和步伐將取決於即將到來的數據、未來的發展前景和風險的平衡。」

聯儲局不急於減息　因此即使減息也不代表是減息週期的開始

儘管聯儲局最早於九月便能減息，但我們認為這並不是一個典型減息週期的開端；相反，我們認為通脹率的「回落之路」可能會出現更大的波動，並需要更長的時間才能受控。

較高的基準利率的確有效抑制了某部分的通脹因素，但未能全方位抑制所有通脹因素。例如，佔CPI比例高達38%的住房相關通脹仍然居高不下，導致美國通脹回落速度較慢。目前，由於房屋供應仍低於疫情前的水平，住房相關通脹仍受美國房地產市場的支撐。現時全國及主要城市的樓價仍然高企，這將會支撐租金價格（包括從樓價估算的租屋成本及當地實際租金）停留在較高水平（見圖三）。

圖三：美國CPI、住房CPI及Zillow房屋租金指數考慮到CPI當中的住房通脹部分需要進行大量人手的資料搜集，亦包括了長期租約下的租金波動性較低，因此通常與租金及房價等指標存在約6至10個月的滯後。相對之下，Zillow房屋租金指數採用新租約的價格，所以比CPI更能反映市場的最新現況。踏入2024年，Zillow指數的按年增長已經回復平穩，因此住房通脹回落的狀況未必會持續，可能會在未來數季有所反彈，從而影響整體通脹。

除此之外，中短期的通脹風險仍然存在，油價仍是短期通脹風險之一，比如中東局勢緊張（以色列和黎巴嫩真主黨之間的局勢再次升級）及非洲主要產油國之一的利比亞油田閉關，這些因素或會令油價短期內出現反彈。

另外，一些結構性因素或會支撐長期通脹率處於較高水平，包括綠色能源轉型和逆全球化。因此，我們相信市場現時是過份樂觀，並某程度上忽略了這些風險。

綜合而言，我們認為上述因素或會導致通脹回落的帶來不確定性，並需要更長的時間才能受控。從歷史上可見（見圖四），通脹放緩很少直接呈現線性模式，相反一般是呈現波動，包括多個高峰及低谷。正如1940年代和1970年代的通脹時期所見，期間亦曾經出現幾次意料之外的通脹率飆升。

因此，我們認為聯儲局並無需要急於減息，激進地降低利率有可能導致通脹再次出現。典型例子是在1970年代，當時聯儲局主席 Arthur Burns 未能長時間維持緊縮貨幣政策，導致抑制通脹失敗。

圖四：1940年至今的美國CPI

我們的首選是一年內到期的美國國債

參考現時各年期的美國國債收益率（見表一），市場共識是預期聯儲局將在短期內大幅減息。但我們相信這預期或會落空，或者在激進減息與輕微減息中間來回，這些市場情緒的變動或會導致國債收益率反彈或大幅波動。

表一：美國國債收益率

由於長年期債息明顯有更高的存續期風險，而且美債孳息曲線仍然倒掛，令短年期國債的吸引力較佳，尤其是一年期以內債券可提供4.2% 或以上的收益率，且存續期風險更低，可稱得上是「進可攻、退可守」的選擇，適合追求穩定且不俗回報的投資者。

另外，投資者應對長年期債券持謹慎態度，尤其在長年期債券收益率急劇下降之後。我們相信長年期債券較低的收益率已充分反映了市場對聯儲局激進減息的預期。過去三個月內，十年期債券收益率已下跌超過70基點，這遠高於過去四次聯儲局首次減息時的平均下降約50基點。近期的收益率大幅下降已反映了市場對直至2024年底四次減息的高期望。

長年期債券的不確定性亦會較大，包括上述提到的通脹反彈、聯儲局減低鴿派的程度及選後財政政策的刺激，這或令長年期債券收益率反彈，令長債投資者蒙受較大的投資損失。