每週債券熱點：樂天集團—股權融資能力頗佳的日本綜合企業，少數7% 收益率的投資機會！（債券快線成員）

• 樂天集團三項主要業務（電商、金融服務及電訊）均錄得不同程度的收入增幅及利潤增長（或虧損減少），整體營運表現穩中有進。另外，電訊業務對集團的流動性壓力將較以往低。

• 集團於年初至今發行多張債券，反映其有不俗的債務融資能力，並已籌集足夠資金償還於2025年或之前到期的債券。集團槓桿水平可控，擁有較佳的股權融資能力。

• 投資者可考慮2027年的美元債「RAKUTN 11.250% 15Feb2027 Corp (USD)」，淨到期收益率達7.0%。

資料來源：公司簡報

我們曾於「每週債券熱點：高見9% 收益率！日本樂天集團—電商及金融快速增長」一文中提到，樂天集團的營運及信貸狀況在過去一年均有不同程度的改善，並對未來發展前景持正面看法。由於集團當前持有的優質資產較多，股權融資能力較佳，可作為潛在流動性來源，我們認為集團信貸風險處於可控水平。

事隔半年，最新2024上半年的業績對投資者有何啟示呢？

營運表現穩中有進　電訊業務對集團的流動性壓力將較以往低

如表一所示，於2024上半年，樂天集團三項主要業務（電商、金融服務及電訊）均錄得不同程度的收入增幅及利潤增長（或虧損減少），整體營運表現穩中有進。

表一：樂天集團營運表現

電商業務方面，這部分的收入及EBITDA分別按年上升4% 及15% 至5,896億日圓（下同）及517億元，主要受惠於貨幣化率 （Take Rate）按年由14.7% 大升至15.7% 帶動（見圖二），當中部分增幅卻由總成交銷售額（Gross Merchandise Sales）下跌所抵銷。

圖二：樂天集團的總成交銷售額及貨幣化率

目前日本的電商環境已逐漸成熟，電商銷售額的增長速度將會較以往緩慢，貨幣化率仍有輕微上升的空間，因此未來很可能維持到現時單位數增長的收入，並改善利潤率，從成本控制中帶動較佳的利潤增長。

至於金融服務板塊方面，整體表現相當不俗。這部分的收入及EBITDA分別按年上升14% 及28% 至3,962億元及1,126億元。其子公司樂天銀行及樂天信用卡均錄得高速的利潤增長，它們的營運利潤按年分別上升37% 及18%，而兩者營運利潤合共佔整個板塊高達76%，反映這兩間子公司對板塊及集團的貢獻是相當重要。

樂天銀行有提供中長期的營運及盈利目標。直至2026年，樂天銀行設定銀行户口數目及存款的年度增長速度為15% 及20% 或以上，並實現10% 及15% 以上的收入及利潤複合增長率。樂天信用卡收入增長仍有望達到單位數增長，結合其節省成本計劃及較低的拖欠率，我們預期樂天信用卡能實現雙位數的利潤增長。

因此，這兩項核心資產（樂天銀行及樂天證券）有望維持較高（至少雙位數）的利潤增長率，一方面反映集團營運表現穩中有進，同時代表其股權融資能力不俗。

值得一提的是，樂天集團已把樂天證券的上市計劃擱置，擬重組其金融服務板塊，把證券、信用卡及保險等業務合併至樂天銀行，這或能維持樂天銀行的市值及股權融資能力。

一如我們先前所提到，電訊業務曙光乍現，進入穩定發展階段，並有望在未來幾年顯著改善盈利質素。從上半年業績可見，電訊業務收入按年增長10% 至1,948億元，EBITDA虧損再度收窄至484億元。隨着集團致力於控制成本，我們相信集團有望於2025年中開始實現EBITDA正數。

另外，電訊業務的2023上半年資本開支為420億元，較去年下半年下跌38%。我們相信此業務的投資高峰期已過，未來所需的現金流出將會維持於可控水平（年度資本開支將會低於1000億元），對集團的流動性壓力將會較以往低。

已籌集足夠資金償還於2025年或之前到期的債券

樂天集團於2月初透過要約回購，提前贖回兩張於2024年到期的美元債，「RAKUTN 3.546% 27Nov2024 Corp (USD)」及「RAKUTN 10.250% 30Nov2024 Corp (USD)」，回購本金額合共約9.7億美元，令這兩張美元債的未償還本金額分別下降至約4.3億美元及3.5億美元，有助避免因一次性償還大批本金所導致的大規模現金流出。

另外，樂天集團已於年初至今發行多張債券（見表二），本金額合共約41.2億美元。這些新債（尤其是美元債）發行的規模較大，雖然新債發行的借貸成本較高，但至少展現出集團有不俗的債務融資能力。

表二：樂天集團2024年所發行的債券

經過這些新債發行後，樂天集團已有足夠資金償還於2025年或之前到期的債券，包括兩張於2024年到期的美元債，「RAKUTN 3.546% 27Nov2024 Corp (USD)」及「RAKUTN 10.250% 30Nov2024 Corp (USD)」，本金額合共約7.8億美元。因此，這兩張債券的信貸風險偏低。

集團槓桿水平可控　擁有較佳的股權融資能力

由於樂天集團合併多間子公司的財務報表（包括銀行及證券業務等），這些子公司合併後的資產負債表較難分析。

就集團狀況而言，如表三所示，截至2024年6月底，樂天集團的淨負債率及總債務／其他資產分別為89% 及42%，較去年底時有一定程度惡化，但仍維持於可控水平。若我們以總市值（市值反映現時集團自身的股權融資能力）取代總權益，集團的淨債務／總市值為77%，同樣反映集團槓桿水平可控。

表三：樂天集團（集團層面）的信貸指標

樂天集團自身市值高達2萬億元，與其總債務水平相若。一旦集團需要資金發展，或者解決流動性壓力，可考慮配股或供股進行集資。比如集團曾於2023年5月期間，進行配股及供股成功集資約2,940億元，充分展現其較佳的股權融資能力。

另外，現時樂天集團持股49% 的樂天銀行，總市值約5,390億元，代表樂天集團手持股份價值約2,640億元。這些股份可作為樂天集團的潛在流動性來源，集團可以賣出或抵押這些股份，以換取資金及流動性。

除此之外，樂天集團亦有合共48項，價值874億元的私募股權投資（見圖三），同樣可以退出投資並回收資金，以增強集團的流動性。

圖三：樂天集團的私募股權投資

資料來源：公司簡報

樂天信用卡（樂天集團持股100%）及樂天證券（樂天集團持股51%）雖然現時並未上市，而且可能會被合併至樂天銀行之內，但這兩間子公司具備相當不俗的盈利能力。以近半年業績所推算，兩間子公司分別可賺取每年約622億及338億元的營運利潤，兩者各自的潛在估值至少超過2,000億元，相信有助在關鍵時為集團帶來流動性，比如集團可選擇賣出持股予第三方或把子公司上市集資等。

綜合上述多項原因，包括營運狀況穩中有進、電商及金融服務盈利能力不俗、電訊業務對集團的流動性壓力將較以往低、具一定的債務融資能力、較佳的股權融資能力及不少優質資產可供出售等，因此我們相信樂天集團中短期內的信貸風險並不高。

投資者可考慮2027年的美元債　淨到期收益率達7.0%

目前樂天集團的信貸評級為BB（標準普爾），屬於非投資級別的發行人。鑑於樂天集團中短期內的信貸風險並不高，投資者可考慮其2027年的美元債（見表四），淨到期收益率達7.0%。

表四：樂天集團的部分美元債

至於永續債或2029年的美元債，這些債券的持有時期較長，不確定性較大，我們認為投資者可持觀望態度留意這些債券。

企業相關風險

樂天集團在電訊方面仍要投入一定的資本開支，若資本開支意外地不跌反增，這或會令集團的流動性變差，從而影響集團的償債能力。

樂天集團各業務的營運狀況將會影響集團及其子公司的股權融資能力，甚至是子公司的套現價值。若三大業務（電訊、電商及金融服務）的營運表現大幅惡化，這或會增加集團的信貸風險。

總結

樂天集團三項主要業務（電商、金融服務及電訊）均錄得不同程度的收入增幅及利潤增長（或虧損減少），整體營運表現穩中有進。另外，電訊業務對集團的流動性壓力將較以往低。

集團於年初至今發行多張債券，反映其有不俗的債務融資能力，並已籌集足夠資金償還於2025年或之前到期的債券。集團槓桿水平可控，擁有較佳的股權融資能力。

投資者可考慮2027年的美元債「RAKUTN 11.250% 15Feb2027 Corp (USD)」，淨到期收益率達7.0%。

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