每週債券熱點：高見9%收益率！日本樂天集團—電商及金融快速增長（債券快線新成員）

電商及金融服務穩定發展， 有望維持較快增長

我們相信樂天集團2023年良好的營運表現主要得益於電商及金融板塊的貢獻，兩者收入分別按年增長9.8%及11.2%，連續數年保持約兩位數增長。

電商業務方面，隨着日本消費者對網絡購物的接受度持續上升，日本的電商業務加速發展，目前市場規模已位居世界第三。我們注意到，樂天集團2023年的電商總成交銷售額（Gross Merchandise Sales）按年增長6.9%至6萬億，同時集團的電商貨幣化率（Take Rate）改善至14.6%，意味着集團通過廣告或佣金等方式，將14.6%的總成交銷售額轉換為其自身收入。參考Amazon、eBay及阿里巴巴等一眾耳熟能詳的老牌電商，它們的貨幣化率大多處於10%-15%，由此看來樂天集團電商業務盈利能力達到行業平均水平。長遠來看，由於日本電商的覆蓋率仍不算高（約80%），未來仍有較為廣闊的發展空間，我們認為未來幾年樂天電商收入有望維持高單位數或低兩位數增長。

圖一：樂天集團電商業務至於金融服務板塊，旗下包括樂天銀行、樂天證券、樂天信用卡及樂天人壽保險等子公司。受惠於電商業務蓬勃發展，樂天信用卡2023年收入按年增長7.2%至3,170億元，為金融服務板塊最主要的收入來源，同期營運利潤達到516億元，按年增長26.8%。值得一提的是，樂天證券2023年的表現相當不錯，收入及營運利潤分別上漲了16.2%及61.5%，再考慮到日本當前股市氣氛十分理想，日經指數走出「迷失30年」，並創歷史新高，我們認為當地股市日趨活躍成交量無疑將帶動樂天證券的收入進一步攀升，金融板塊的良好表現有望在今年得以延續。

電訊業務曙光初現，最快明年實現盈利

眾所周知，樂天的電訊業務飽受詬病，該業務自成立以來一直處於巨額虧損狀態，拖累集團整體表現。然而，電訊業務在經歷五年的起步階段後，其基站數量及用戶群體基本趨於穩定，單季營運成本從2,000億元降低至1,000億元左右，同時集團告別低價促銷策略，電訊收費逐漸回歸正常水平，令2023年的綜合表現大幅改善。

我們注意到，電訊業務的EBITDA損失顯著收窄，從2022年第一季度的約900億元減少至去年第四季度的300億元中左右，若公司能夠保持這一態勢，我們認為單季EBITDA損失在今年有望進一步控制在100億元以内，並且明年大概率能夠扭虧為盈。此外，衡量電訊公司盈利能力的重要指標—每用戶平均收入（Average Revenue Per User）從此前不足1,000元提升至目前的約2,000元，改善幅度顯著，不過和日本主流電訊商仍有一定的差距，如軟銀公司及DOCOMO的每用戶平均收入在4,000元左右。總括而言，我們認為樂天電訊業務曙光乍現，進入穩定發展階段，並有望在未來幾年顯著改善盈利質素。

圖二：電訊業務EBITDA損失及每用戶平均收入

債務到期高峰來臨 集團流動性持續偏緊

受電訊業務龐大的資本開支所推動，樂天集團過去幾年大量舉債，截至2023年12月集團非金融業務的總債務已達到1.6萬億，當中絕大部分是由企業債券所組成。我們注意到，從2024年起，隨着債券逐步到期，集團開始迎來債務到期高峰，從圖三可以看到，光是2024年及2025年就分別有2,700億元及4,300億元債券到期。

圖三：樂天集團債務到期情況流動性方面，由於樂天集團的財務報表合併了金融業務，賬面上的現金及現金等值物包含了銀行、證券等業務的資金，因此我們難以估計實際能夠用於還債的現金規模。不過從集團一系列融資舉動來看，資金狀況較為緊張已是眾所周知的事實。從2023年開始，除了常規的發債融資外，樂天集團還加速進行股權融資（見表二），不僅在4月份為樂天銀行進行首次公開發行（IPO），籌集約700億元資金，而且還多次出售子公司股份，包括樂天銀行、樂天證券等，這一系列舉動的背後，正是集團資金緊張的體現。

表二：樂天集團2023年至今股權融資舉動

	融資項目	獲得資金（億日圓）
2023年4月	樂天銀行上市	718
2023年5月	增發新股及配股	2,950
2023年5月	出售西友（Seiyu）股份	220
2023年12月	出售樂天證券股份	870
2023年12月	出售樂天銀行股份	606
2024年4月（計劃中）	出售樂天Min-Shu股份	22
資料來源：公司公告，奕豐金融編纂 數據截至2023年12月31日

電訊業務資本開支收縮，營運現金流錄得淨流入，流動性有望在2025年顯著改善

既然樂天集團的流動性相當緊張，是不是意味着公司已接近危機邊緣？答案是否定的，在我們看來，樂天集團已經度過了最艱難的階段，伴隨集團業務持續改善，流動性自然亦會快速修復。一方面是因為電訊業務接近盈利，「燒錢」節奏減緩，資本開支從2022年的近3,000億元銳減至去年的1,776億元（見圖四），並且今年計劃的資本開支僅有1,000億元，因此該業務不再會給集團構成較大的資金壓力。

圖四：電訊業務資本開支另一方面，由於集團金融及電商業務持續向好，集團2023年的營運活動現金流錄得7,241.9億元淨流入，較2022年的2,620億元淨流出形成天壤之別。根據樂天集團的預測，電商和金融業務產生的自由現金流，最快在2024年能夠完全覆蓋集團層面的利息開支以及電訊業務的資本開支，進入自籌資金狀態（Self-funding）而不再依靠外部融資滿足營運所需。不僅如此，在電訊業務實現盈利之後（預計在2025年左右），該業務將帶給集團穩定現金流入，届時整體流動性相信將會有極為明顯的改善。

樂天證券上市提上議程，其他融資途徑廣泛，綜合信貸風險可控

即便我們對樂天集團營運狀況及未來的流動性持正面看法，但不可否認的是，集團當前資金狀況的的確確較為緊張。事實上，我們相信當前集團提升流動性的手段仍有不少，主要包括子公司股權融資及債券市場融資兩大類型。説到股權融資，樂天集團持有不少估值不菲的子公司，如樂天證券及樂天信用卡等，目前樂天集團已經將樂天證券IPO提上議程，計劃最快在今年完成上市，我們相信當前日本股市樂觀氣氛有助於提高公司估值，進而提高樂天集團的融資規模，預計能夠帶來至少幾百億的現金流。此外，樂天集團還投資了不少的初創企業，截至2023年12月合計持有44間公司，總股權價值達到805億元。另外，樂天銀行目前市值約5,000億元，按照集團持有的49.3%股權計算，這部分股份的價值約2,500億元，因此若有資金需求，這些股權投資可以被看做潛在流動性來源。

另一方面，樂天集團有望在債券市場獲得更多融資。首先在日本債券市場，據我們的瞭解，集團是相當受歡迎的發行人之一，在2022年發行了約1,500億元零售債券，2023年則發行了約2,500億元，這些債券均是在很短時間内就銷售一空，相信公司未來將繼續在日本市場發行債券進行融資。其次在美元債券市場，若不考慮今年即將到期的兩張債券，樂天集團現時僅有兩張永續債券及一張2027年到期企業債券，因此我們認為美元債券的潛在融資空間仍然廣闊，尤其考慮到日本高收益發行人本就不多，樂天集團有望繼續在亞洲高收益美元債券市場上獲得投資者追捧。

綜合以上，我們認為樂天集團即使不考慮使用内部資金，依靠外部融資和股權出售基本能夠填補上短期内的資金缺口。當然這種情況過於極端，相信實際情況是集團結合自身資金狀況，採取合適的融資策略。從過往記錄來看，樂天集團通常會積極管理債務，例如在今年1月宣布以要約收購方式（Tender Offer）回購部分於今年到期的兩張美元債券，我們相信集團在2025年現金流顯著改善後，理應會著手降低其債務規模，將未來信貸風險控制在較低水平。

2027年到期美元債券吸引力強，現時收益率約9%

上文提到，樂天集團有兩張美元債券將於今年内到期，另有兩張永續債券，因此在投資層面，我們認為投資者可重點關注其2027年到期美元債券，相關資料參閲下表：

表三：樂天集團債券投資

債券	債券信貸評級	買入價格	投資年期	淨到期收益率
RAKUTN 11.250% 15Feb2027 Corp (USD)	BB（標準普爾）	106.5	3.0	8.6%
資料來源：FSMOne 數據截至2024年3月1日

這張債券投資年期約3年，信貸評級為BB（標準普爾），淨到期收益率約9%。基於集團良好的發展前景，並且預計流動性將在2025年後大幅好轉，我們相信其2027年到期美元債券的投資風險可控，為日本乃至亞洲高收益板塊中相當難得的投資機會，因此我們將其上架至債券快線，讓投資者能夠以更低成本進場。

企業風險

投資者應當留意以下幾方面的風險。首先是公司後續融資計畫，如樂天證券上市，如果不如預期般進展，公司的較長期的信貸質素或有明顯惡化，出現信貸風險的可能性較大。

其次，市場普遍相信日本央行將退出收益率曲綫控制，日本利率水平將有一定幅度提高，這或推高樂天集團的融資成本及利息開支，可能影響公司的償債能力。

總結

樂天集團23財年營運狀況全面改善，電商及金融服務業務維持高質量快速增長。電訊業務虧損幅度收窄，並有望於25財年進入盈利狀態。我們對集團未來發展前景持正面看法。

信貸方面，電訊業務仍在起步階段，資本開支較高，令集團流動性較為緊張。得益於優秀的融資能力，樂天集團在23財年通過股權融資以及子公司IPO 等操作，補充大量營運資金。考慮集團當前持有的優質資產較多，包括樂天證券及樂天信用卡等，無論是IPO或是股權出售，均為潛在流動性來源，加上電訊業務盈利指日可待，「燒錢」節奏減緩， 我們認為集團信貸風險仍將處於可控水平。

基於集團良好的發展前景和尚算穩健的信貸質素，我們認為其2027年到期美元債券的投資風險可控。此債券現時收益率接近9%，為BB級別企業債券中的最高水平之一，相信是日本高收益板塊中相當難得的投資機會，因此我們將其上架至債券快線，讓投資者能夠以更低成本進場。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合併或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟週期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

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