債券透視：重磅！房地產新一輪救市政策出台！是積重難返還是涅槃重生？

房地產基本面難有起色 行業復甦任重道遠

即便本輪救市政策對房企流動性改善有所幫助，但我們認為仍不足以帶動整個房地產市場走出困局。在我們看來，當前蕭條的市場局面並不在於房企信貸問題，而是購房者信心不足以及房地產自身投資屬性缺失。

在2022年以前，購房者之所以猶豫不決，主要是房企流動性困難帶來的爛尾樓問題，但購房及投資需求仍然存在。現階段隨着經濟下行壓力加大和樓價回落，居民信心不足，不再視房地產為好的投資標的，寧願將錢存在銀行也不願意投資房地產，導致居民部門存款大幅增加，消費和投資需求減少。（有關詳情可參閲我們的研究文章〈債券透視：内房持續蕭條會否引致資產負債表衰退？〉）。因此我們相信，在房地產恢復投資屬性之前，房地產行業基本面難有改觀，現在斷言房地產行業出現復甦仍為時過早。

國有銀行將成為風險承擔者 資產質素或進一步惡化

站在房企角度，本輪救市政策提及的無抵押銀行貸款自然是求之不得的，但對銀行而言，代價則是資產質素顯著惡化。一般來説，商業銀行發放至房企的貸款通常是有抵押物的，即使貸款違約，銀行可以通過處理抵押物減少損失，這也解釋了為什麽内銀在對房企風險敞口較高的情況下，信貸減值規模未算太大。

國有銀行是本輪政策的主要施行者，雖未明確説明是哪些銀行，市場普遍相信是四大行再加交通銀行和郵儲銀行。我們注意到，截至今年上半年，除郵儲銀行外，其他國有銀行對房地產行業的不良貸款率已經處於相當高的水平（見圖一），甚至工商銀行達到了6.7%。因此如果大規模實施向房企發放無抵押貸款，國有銀行的不良貸款率將會進一步上升。結合近期中國金融監管部門要求大型銀行協助地方政府「以貸換債」緩解地方融資平台債務壓力，我們認為國有銀行成為了信貸風險的承擔者，若央行不出手干預，出現系統性風險的可能性正在升溫。

圖一：國有銀行對房地產行業不良貸款率

投資啓示

即使本輪救市政策難以扭轉當前蕭條的市場氣氛，但房企流動性改善在短期内對債券價格或有正面支持。參考去年同期的「金融16條」，内房美元債券價格在政策發布後錄得相當明顯的反彈（見圖二），其中高收益内房債券價格從去年11月到今年2月期間回升了超過100%。在本輪政策發布後，高收益率債券價格已錄得約10%左右的反彈，相信仍有繼續反彈的空間。

圖二：内房美元債券價格

在債券投資層面，我們認為被納入白名單的房企債券價格升幅會更大一些，尤其是本身已經出險但仍可能被納入白名單的房企，如碧桂園、旭輝等。持有内房債券的投資者近期可留意債券價格變化，以作出適合自己的投資決定。

總結

中國監管機構近期出台新一輪房地產救市方案，包含「三個不低於」硬性指標及允許銀行向房企提供無抵押貸款等政策，整體力度超過去年同期的「金融16條」，相信短期内對開發商流動性有正面影響。

中國房地產市場的困局，在於經濟下行壓力下的購房者信心不足，以及房地產自身投資屬性缺失，我們認為僅僅房企流動性改善難以扭轉當前蕭條的市場氣氛。

本輪救市政策的一定程度上將風險轉移至金融系統，國有銀行的資產質素預計將被拖累，其他影響仍有待市場觀察。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合併或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟週期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

附註  有關未經證監會核准債券之警告：本文件內容未經香港任何規管當局審核。　閣下應就有關要約謹慎行事。如對本文件內容之任何部分有任何疑問，　閣下應尋求獨立專業意見。 證監會認可不等如對該產品作出推介或認許，亦不是對該產品的商業利弊或表現作出保證，更不代表該產品適合所有投資者，或認許該產品適合任何個別投資者或任何類別的投資者。 有關報價僅為指示價格，可予變更。