債券透視：内房持續蕭條會否引致資產負債表衰退？

首先，我們需要了解什麽是「資產負債表衰退」以及其相關影響。我們對於「資產負債表衰退」的理解是，如果槓桿較高的行業出現較大幅度的資產價格下跌，可能會導致資不抵債的情況，企業則不再追求利潤最大化，轉而盡可能削減債務。在此情況下，央行的刺激政策可能會失效，實體經濟反而會減少貸款而增加存款，資產負債表上的體現是「去槓桿」。而實體經濟活動放緩則會推高失業率，同時社會消費減少，進而導致經濟增長放緩或陷入衰退。

從歷史經驗來看，比較典型的「資產負債表衰退」案例包括日本90年代的經濟衰退以及美國2007年-09年的次按危機。前者導致日本出現「失去的三十年」，房地產、股市等資產大幅貶值，即使在異常寬鬆的貨幣政策刺激下，名義GDP增速長期維持在1%左右。後者先是在美國境内重創住房及金融資產價格，後來更是引發了全球金融危機。

事實上，從上述兩個案列都可以發現，「資產負債表衰退」通常與房地產行業有密切關係，畢竟此行業天生具有高槓桿的特性，且容易出現價格泡沫。這不禁讓人聯想到中國房地產市場，在步入行業寒冬兩年後，是否已經開始出現大規模資產貶值，從而把中國推向「資產負債表衰退」深淵？

居民部門或已出現「資產負債表衰退」

先説結論，目前居民部門有出現「資產負債表衰退」的跡象，但中國出現全方位「資產負債表衰退」的可能性未算太高。

一般而言，判斷是否進入「資產負債表衰退」，主要基於資產價格下跌、借貸減少存款上升以及央行貨幣政策不及預期等特徵。我們將基於這幾個特徵，來説明為什麽我們認為居民部門出現了「資產負債表衰退」的跡象。

跡象一：居民部門信貸減少。如果只看宏觀數據，中國當前信貸市場仍保持快速增長，今年6月新增貸款為3.1萬億人民幣（下同），貸款餘額按年增速達到11.3%，同時存量社融按年增速長期維持在10%左右，似乎有悖於「資產負債表衰退」帶來的信貸收縮。

但我們需要指出的是，信貸市場已經出現了十分明顯的分化，即居民部門貸款需求減少，而企業部門支撐了信貸市場。從表一可以見到，新增貸款方面，在2019年以前，居民部門可以與企業部門基本分庭抗禮，但到了2022年，居民部門的貸款大幅銳減，全年僅有3.8萬億，而企業部門則達到了17.5萬億。新增存款方面，同樣是2022年，居民存款顯著上升至17.8萬億，企業部門反而有所回落。

總括而言，企業部門目前信貸需求仍維持強勁，但居民部門信貸需求大幅下滑，同時存款劇增反映居民對於當前及未來收入信心走弱，因而對消費和投資的需求下降，並主動縮表。

表一：中國新增人民幣貸款及存款

跡象二：央行貨幣政策不及預期。央行曾多次提到社融和M2增速要與名義GDP增速相匹配，而根據我們的統計數據，在2020年以前，社融平均增速較名義GDP增速高出約5%，M2平均增速較名義GDP增速高出約4%（見圖一）。然而，2022年的情況則出現較大變化，社融按年增長9.6%，M2按年增長11.8%，但名義GDP增速僅有3.0%，一定程度上反映了央行貨幣政策失效。

圖一：社融、M2及名義GDP增速事實上，從社融-M2剪刀差更能體現這一情況。簡單來説，社融反映實體經濟的融資需求或資產擴張速度，M2則反映融資渠道投放的貨幣量，換言之社融可被看作信貸總需求，M2則為信貸總供應量。社融-M2剪刀差則常被用來評估實體經濟的資金供需關係，而在2022年4月以前，社融的增速一直高於M2增速（見圖二），即剪刀差一直維持正數，而在2022年4月以後，社融-M2剪刀差已連續數月維持負數，表明即使央行進行天量貨幣投放，實體經濟仍無明顯的擴表意願。

圖二：社融-M2剪刀差

另外，目前中國已經連續多個月份錄得低消費者價格指數（CPI）及生產者價格指數 （PPI），如今年6月CPI按年持平，並低於前值，PPI更是按年跌5.4%，顯示中國可能面臨通縮問題。我們對此的理解是，潛在通縮壓力反映了信貸向實體經濟傳導有所失效。這是因為天量信貸投放主要停留在銀行系統，而未流向實體經濟，未能對經濟需求起到實質性的刺激作用，因此實體經濟並未出現需求所推動的通脹壓力。總而言之，央行的刺激政策獲得成效不大，實際結果不及預期。

跡象三：居民部門「去槓桿」及提前還款率增加。根據中國國家資產負債表研究中心的數據，中國居民槓桿率（定義為居民貸款／名義GDP，見圖三）在2021年前處於快速上升階段，而2021開始則基本停止上升，甚至出現了些許下滑。此外惠譽博華公布的數據顯示，2023年中國第一季度貸款條件提前償付率（Conditional Prepayment Rate, CPR）已達到14.5%，較2022第四季度上升6個百分點，為五年以來的最高值。上述數據已清楚表明，居民部門的「去槓桿」已是不爭的事實。

相信不少投資者已經發現，居民部門槓桿率與中國房地產市場走勢似乎有較大相關性，事實也的確如此，居民貸款主要由房地產貸款所構成，而且房產也是中國居民的主要資產。因此我們認為，正是因為房地產行業自2021年步入蕭條，中國居民對行業前景持悲觀態度，房地產不再被視為一個好的投資標的，亦不再願意加槓桿投資房地產，最終令居民部門資產負債表呈縮表跡象。

圖三：中國居民槓桿率

跡象四：理論資產價格或已下跌。即便上文提到的三個跡象已反映較高的「資產負債表衰退」可能性，但我們仍不能肯定中國是否出現了「資產負債表衰退」，這是因為資產價格大幅下跌這一特徵仍未出現。我們注意到，中國70個大中城市無論是新房還是二手房，房價並沒有錄得顯著下跌（見圖四），按年跌幅最多不過4%左右，與「資產負債表衰退」出現的30-50%以上的跌幅仍相差甚遠。

圖四：70大中城市房價按年變化

但我們需要指出的是，房價沒有出現大跌是因為限價政策，大部分城市有明文規定，地產成交價格不得高於備案價格，亦不得低於備案價格一定幅度，這使房企不得隨意降價銷售，因此指導價格並不能反映真實市場價格。從決定價格的供求關係角度來看，當前中國購房需求十分疲弱，且房地產庫存居高不下，理論上房價較2021年有相當大的跌幅。換句話説，理論資產價格跌幅或已觸及「資產負債表衰退」的定義。

綜上所述，從減少信貸增加儲蓄到「去槓桿」等跡象表明，中國居民部門步入了「資產負債表衰退」，只是受中國監管政策限制，目前資產價格仍無出現大幅下跌的情況。

企業部門尚無「資產負債表衰退」

居民部門出現的「資產負債表衰退」並不意味着中國會陷入全方位的「資產負債表衰退」，原因是中國企業部門仍然處於擴表階段。一方面，正如我們前文所提到的，企業部門的貸款呈逐年增加的趨勢，並且是社融的主要支撐點。另一方面，企業部門的宏觀槓桿率維持增長（見圖五），無論是非金融企業部門，還是實體經濟部門和政府部門，槓桿率均較5年前有不同程度上行。

圖五：企業部門槓桿率

不僅如此，從下圖的製造業及基礎設施固定投資增速亦可看出，除2020年受疫情影響外，兩者在近兩年的增速均相當理想，且無收縮的趨勢。我們預計企業部門未來出現「資產負債表衰退」的可能性不大。

圖六：固定投資按年增速

房地產持續蕭條可能令「資產負債表衰退」傳遞至其他部門

雖然房地產寒冬引致的「資產負債表衰退」主要集中在居民部門，但我們不排除衰退可能會傳遞至其他部門，這是因為該行業在中國經濟結構中的分量實在太重了，我們可以從以下幾個維度來看看房地產到底有多重要。

一方面，中國房地產行業增加值佔GDP的比重較高（見圖七），2020年高於7%，即使這兩年行業陷入衰退，佔比仍然超過6%。更何況這是房地產對GDP的直接影響，如果算上上下游產業帶來的間接影響，市場估計房地產對中國GDP的貢獻率高達20%，為中國經濟支柱產業中的支柱產業。

圖七：房地產增加值所佔比重

另一方面，房地產行業同時具有資本密集型和勞動密集型特徵，對解決就業有相當明顯的幫助。圖八顯示，2021年中國房地產直接就業人數多達530萬人左右，再加上約2,000萬人的建築業從業人數，合計佔中國城鎮就業人數的14.7%，不可謂不多，所以在房地產行業出現寒冬的這兩年，中國失業率有相當明顯的上升，雖然失業率同時也受其他因素如疫情防控等影響，但不可否認房地產行業對其有較大影響。

圖八：房地產相關行業就業人數

此外，在我們之前的文章《債券透視：土地財政視角下，新一輪内房寬鬆政策即將來臨？》中提到，賣地收入及房地產相關稅收是地方政府的主要收入來源之一，經濟偏弱的地區對土地財政依賴度很高，房地產行業蕭條可能醖釀出地方政府財政危機。

另外值得注意的是，房地產相關貸款佔了金融機構貸款總額的30%左右，房地產可以說對中國金融系統穩定性起了決定性的作用。

由此可見，房地產行業在中國經濟發展中扮演十分重要的角色，近兩年的行業蕭條已經有令居民部分出現「資產負債表衰退」的跡象，考慮到地產行業與中國經濟高度綁定，我們相信如果行業繼續蕭條，那麽「資產負債表衰退」就可能從居民部分傳遞至其他部門，最終結果難以想象。

房地產已至危機存亡之秋 拯救房地產市場刻不容緩

毫不誇張地說，目前中國房地產行業已到了危機存亡的關鍵時刻，如果不能解決此次行業危機，一旦陷入全方位的「資產負債表衰退」，中國恐步日本後塵。那麽政府應當採取怎樣的應對措施呢？下面我們討論下可行的辦法。

首先，要想引導房地產行業真正復甦，當務之急是重新賦予其投資屬性。前文説到，在一系列的嚴格調控及内房違約風波後，當前居民信心不足，不再視房地產為好的投資標的，寧願將錢存在銀行也不願意投資房地產。因此我們認為「房住不炒」對民生問題固然有正面影響，但在今時今日或已不再適用，特別是考慮到房企也實質性達到去槓桿的目的，「房住不炒」政策已有作出調整的必要性。縱觀全球房地產都具有投資屬性，我們呼籲監管機構重新賦予房地產原有的投資屬性。對中國居民而言，只有他們相信房地產市場能夠產生合理的回報，整個行業才有復甦的可能性。

其次，由於貨幣政策在「資產負債表衰退」中的實際效果不佳，財政政策理應扮演更大的角色。我們注意到，目前中央政府層面的宏觀槓桿率僅有20%左右，且財政赤字率大約3%，因此我們認為可以適當加槓桿來刺激經濟。一方面加大政府投資消費創造更多就業崗位，另一方面可以降低部分稅賦。此外，針對房地產困局，中央政府還可以考慮發行特別國債，成立爛尾樓復工專項基金等。

另一方面，分稅制再改革亦可以是潛在措施。在1994年中國分稅制度改革後，中央政府掌握了60%以上的財權，令土地政府財力有限，並衍生出城投債等問題。基於中央政府較低的財政赤字率，我們認為中央政府或可考慮賦予地方政府更多的財權，以促進地方經濟活力。

總結

受中國房地產市場陷入蕭條影響，中國居民部門出現了「資產負債表衰退」的跡象，企業部門現時仍處於加槓桿的階段。但考慮到房地產在中國經濟結構中有着舉足輕重的地位，其上下游產業鏈覆蓋範圍較廣，如果行業持續蕭條，「資產負債表衰退」可能會傳遞至其他部門，因此拯救房地產市場已刻不容緩。