美國通脹│通脹在2024年將反彈至5%！油價上升對美國通脹有什麼影響？

通脹在過去一年是投資界最為火熱的議題。然而，由於通脹在過去半年已開始降溫，市場對美國通脹的預期轉趨樂觀。以一年期美債平衡通脹率 BEI（Break-even Inflation Rate）來預測未來一年的美國通脹水平，最新的數據由去年高位已逐步回軟至約2.23%（見圖一）。換言之，市場預期2024年底的通脹水平，將回落至接近聯儲局2%的通脹目標。

圖一：一年期美債平衡通脹率

儘管聯儲局多次評論通脹依然頑固，亦強調需要視乎通脹走勢，有必要時會果斷收緊貨幣政策，但市場當前預期息率已達峰值水平。芝商所（CME）FedWatch 工具顯示，市場預期聯儲局將維持利率在現階段水平，直到下年6月才有較大概率減息，並預期在2024年共減息三次，合共75個基點（見圖二）。

圖二：芝商所（CME）FedWatch 工具資料來源：CME Group；數據截至2023年11月1日

然而，國際油價在過去幾個月持續反彈、服務業價格上升以及去年同期的低基數效應正在消失，我們認為通脹水平將持續居高不下，利率及通脹水平將在較高水平維持更長時間，而現時市場對通脹的預期過份樂觀。

我們預期現時高企的油價，將令美國通脹率在2024年底回升至5%的水平，而這預期與市場的共識有一定差異。本文將為大家分析我們預期高企油價對美國通脹帶來的影響，並具體預測2024年底美國通脹的數值。

通脹已回復正常？可能需要比你想像中更長時間！

先跟大家回顧在9月中我們發布對通脹走勢的短評。根據美國銀行證券（Bank of America Securities）發表的一篇分析文章，過去歷史告訴我們，高通脹環境一般需要超過十年才能圓滿解決，回落至央行的通脹目標。平均而言，一旦通脹率突破5%的水平，通脹需要18年才能回落至2%（見圖三）。因此，現在假設聯儲局已經控制了通脹的說法仍言之尚早，市場現時對聯儲局減息的預期仍然過於樂觀。

圖三：各國通脹升超過5%後 回落至2%水平的所需年數

資料來源：彭博及美國銀行證券；數據截至2022年9月

此外，通脹不會以一條下降直線趨勢回落。回顧美國過去兩次的高企通脹時期，分別發生於40年代及70年代，皆出現了通脹不斷反覆的現象。即是說，當通脹下跌一段時間後，會再度反彈，並經歷多個不同的高峰和低谷才正式穩定下來，回復至2%的通脹水平（見圖四）。

顯然，根據過去高通脹的歷史所示，我們可發現一旦通脹在短期內飆升，要將通脹放緩至2%的目標是相當困難的。我們相信這次的情況也不例外，通脹需要更長時間才能回復至正常水平。

圖四：1970年美國CPI突破5%後的走勢

油價、住房及勞動市場將加大通脹回升的壓力

油價上漲與通脹之間存在相對強烈的相關性。油價上漲最直接的影響是汽油、燃料和石油提煉的產品（例如塑料和橡膠）。由於油價上漲會增加許多企業的營運成本，例如暖氣、電力和運輸等成本，導致生產者將額外的成本轉嫁給消費者，從而令當地通脹上升。

除卻油價對通脹的影響，事實上，我們亦不能忽略其他令通脹居高不下的元素，其中住房成本高便是通脹頑固的主要原因。許多美國家庭在低利率環境中，以超低利率鎖定了長期房貸利率，因此當聯儲局展開加息週期時，他們的房貸利率並沒有受到影響。

然而，由於換房時業主須放棄他們當時所鎖定的超低房貸利率，而經過聯儲局過去一年的激進加息，房貸利率已大幅上升，因此大部分業主都選擇推遲買房或換房的計劃。在沒有人願意出售住房的情況下，當地的房屋供應變得緊張。

房屋供應短缺導致租用住房的成本在短期內不太可能下降。鑑於住房成本佔通脹的比重最高（見表一），這將令當地的通脹難以在短期內下降。

表一：美國CPI十大主要組成及比重

資料來源：美國勞工統計局

最後，美國勞動市場是聯儲局不斷努力對抗通脹的關鍵焦點，因為強勁的勞動市場將會推高當地的通脹率。勞動市場供應持續緊張，將令當地工資水平攀升，由於人工成本上漲，這往往會迫使企業提高價格以彌補增加的成本。

儘管最近工資的增長有所放緩，但仍然保持在較高水平。在9月份，當地每小時工資水平按年平均增長了4.2%，依然遠高於疫情前的水平。

預測油價上升對美國通脹的影響

回歸本文正題，假如我們集中分析油價上升對美國通脹的影響，在其他因素保持不變的情況下，油價的升幅將如何影響未來12個月內的美國CPI呢？為了作出不同情景的假設，我們將油價設定在91.87美元水平（9月30日的收市價）去評估油價對美國CPI的影響。

情景1：油價佔整體CPI約8%比重

按照表一的美國CPI組成及比重，油價直接影響的類別分別是能源商品（4.0%）和能源服務（3.6%），貢獻了約8%的CPI比重。正於上文的假設，假如油價維持在91.87美元，以8%的比重推算，可預期2024年底的美國通脹率為4.6%（見圖四的紅色虛線）。

情景2：油價佔整體CPI約12%比重（考慮到油價上漲對食品價格的次級影響）

然而，除油價直接對能源相關商品及服務造成直接的影響，我們亦需要考慮油價升幅對其他因素帶來的次級影響（secondary effect），當中能源價格的上升對食品價格的影響較大。事實上，種植過程所用到的栽種機器設備，以至是將農作物從農場運輸到商戶和買家的過程，都需要用到大量的燃料及汽油。因此，我們額外將油價對CPI貢獻比重由8%增加至12%，去計算油價上升對食物價格帶來的影響。

以12%的比重計算，跟情景1的假設相同，以油價維持在91.87美元推算，可預期2024年底美國的通脹率為5.1%（見圖四的灰色虛線）。

圖五：預測油價上升對CPI的影響

投資啟示：央行將難以控制頑固的通脹

根據我們對明年底美國通脹的預測，我們預期通脹和利率將更長時間持續在較高水平，而最近幾個月油價的上升勢頭恐怕會導致下一波通脹的上升浪潮，因此聯儲局不太可能在2024年內掉頭減息。

除上文提及的中短期因素，如能源價格、住房成本和勞動市場供應緊張等，投資者亦要留意長期引致通脹上漲的因素，如政府在醫療保健、國防和氣候變化上的支出增加，總需求（Aggregate Demand）向上，亦將推高物價的升幅。另外，去全球化的趨勢也意味着重疊的供應鏈將使通脹率更長時間維持高企。

因此，當局難以在短期內回復至低通脹環境。我們相信美國通脹率將長期保持在4％水平，這意味着長期收益率需要進一步上升至約6%。

在美國通脹及息率依然維持高企的環境下，投資者可選擇配置更多在對利率變化敏感度較低的短期債券，賺取穩定的收益率。在股市方面，投資者應更着重投資於擁有強而穩健資產負債表的企業，因為這些公司對加息的影響較為輕微。與此同時，由於我們較為看好油價未來的走勢，將部分資產配置於能源商品相關的行業亦是策略性的投資選擇。

表二：值得留意的相關投資工具