每週債券熱點：新創建集團—擬被收歸母企、誕下金蛋指日可待

主要特點：

要約收購對新創建的影響輕微

新創建現時主要股東為新世界發展，其持股約61%。若周大福企業提出的新創建要約收購順利獲新世界發展的少數股東通過，則周大福企業將直接為新創建的主要股東，新世界發展則會成為新創建的姊妹公司（見圖一）。

圖一：要約收購成功後的股權架構圖（簡化版）

這或能減輕市場對新創建的企業管治及關聯交易的憂慮。新創建曾多次向新世界發展購買其寫字樓資產，這或惹來小部分投資者懷疑它們進行「利益輸送」（雖然我們認為作價尚算合理）。在這次股權架構的轉變後，我們預期新創建及新世界發展之間的關聯交易風險將會有所減少。

同時，周大福企業有意在要約結束後，維持新創建於港交所的上市地位，意味着新創建不會因收購要約及強制性收購通知而被周大福企業私有化。若要約結束後，新創建的公眾持股量低於25 %，周大福企業將會採取行動以確保其符合上市規定，潛在選擇包括配股或出售股份予第三方等。

根據收購要約的內容，周大福企業擬要求新創建盡可能提升整體派息及優化其業務和資產組合，雖然增加派息或影響公司的現金水平，但股東一般會歡迎此舉動，再加上其發展方向更為明確，這些舉動有望提振公司市值，間接提升其股權融資的能力。優化資產組合意味着新創建可能會出售資產，這亦可能對其信貸狀況有利。

整體而言，這個要約收購預計對新創建的影響輕微。新創建仍為上市公司，有責任定期公布業績等財務資訊， 新創建業務及基本面亦變化不大，而股權架構轉變對新創建的影響則略為正面，故此債券投資者毋須憂慮這次的企業行動。

新創建營運表現不俗　屬於能誕下金蛋的企業

如圖二所示，新創建的利潤主要來自公路、建築、保險及物流，於2023財年（2022年7月至2023年6月），其應佔營運利潤按年上升9.5% 至41.0億元，主要受到保險及物流業務增長所帶動，整體營運表現不俗。

圖二：新創建的分部應佔營運利潤

公路方面，由於人民幣貶值，加上內地政府新實施的收費公路貨車通行費減免10% 政策，2023財年其應佔營運利潤按年下跌10%，若剔除人民幣貶值的影響則為按年微跌4%，整體表現尚可。我們預計這分部利潤將會有所復甦，皆因2023財年上半年（2022年7月至12月）國內大部分時間仍遵從嚴格的防疫措施，而現時防疫措施已完全放寬，再加上內地物流業仍有一定增長，相信有利公路交通流量的表現。

建築方面，新創建旗下主要建築公司為協興集團（下稱「協興」），協興專注於本港的建築工程項目。如圖三所示，2023財年，協興的新合約總值下跌至52億元，這是由於本港私營市場未有太多新項目推出，以及政府建築工程競爭加劇所致，協興的手頭合約總值亦按年微跌9% 至565億元，這些合約預計會在未來幾年內分批入賬。未來協興仍會受惠於香港政府增加房屋供應的政策，比如北部都會區的項目等，其前景仍然樂觀。

同期應佔經營利潤則下跌至7.5億元，主要由於入賬項目利潤率較低所致，隨着其他在手合約入賬，我們相信其利潤率將會回升至以往水平，帶動此分部的利潤。

圖三：協興集團的新合約總值及手頭合約總值

保險方面，新創建透過子公司富通保險從事其保險業務。富通保險業績表現強勁（見表一），無論是應佔經營溢利、年化保費抑或新業務價值利潤率，均錄得一定程度的增長，這受惠於中港通關後內地遊客到港購買保險所驅動。

表一：富通保險的營運指標

物流業務可大致分為三個細分項：香港（亞洲貨櫃物流中心）、內地物流收租物業及其他物流相關投資（包括中鐵聯集等）。

亞洲貨櫃物流中心現時擁有可出租面積約590萬平方尺，租用率多年以來均高於99%，接近全數出租狀態。平均租金按年增長處於低位數水平，整體表現十分穩定。這部分貢獻整個物流分部利潤超過70%。

內地物流收租物業則貢獻這分部利潤約10% 的水平，現時新創建共持有七個物流物業，租用率尚算不俗。若剔除最新落成、位於成都的物業，租用率均高於90%，整體表現尚可。

在設施管理方面，新創建從事本港會展中心、瀋陽一間博覽個的活動設施管理、港怡醫院及「免稅」店（見圖四）。受惠於會展中心和「免稅」店已因本港防疫政策放寬及中港通關而恢復盈利，令整體應佔營運虧損大幅降低，預料來年設施管理業務將會轉虧為盈。

圖四：新創建的設施管理簡介

從戰略角度而言，新創建過去多年持續優化其資產組合，包括出售經營狀況不理想的交通及環保業務、變賣未具規模優勢的飛機租賃業務，並購入公路、物流及富通保險等，可見其把發展重心放在具持續現金流的業務，提升盈利品質，以支持其可持續及漸進的股息政策。因此， 新創建的現金流及盈利具較佳的能見度，我們相信新創建為新世界系內「能誕下金蛋的企業」。

信貸指標不俗　流動性充裕

如表二所示，新創建多項信貸指標不俗，其淨負債率較低，只有37.4%，淨債務／經調整 EBITDA下跌至2.3倍，槓桿水平良好。在加息壓力下，其利息覆蓋率仍高達5.3倍，利息支付能力良好。

新創建享有114億元的未動用信貸額度，結合其現金水平，已可大致覆蓋90% 的總債務，整體流動性充裕，違約風險偏低。

表二：新創建的信貸指標

新創建於2023財年透過要約收購回購債券，以低於面值的價格回購本金額合共約1.2億美元，這有助節省償債成本。集團未來仍可能會透過不同形式回購債券，這有助支撐債券表現。

投資者可考慮新創建2029年債券或永續債

新創建現時並無信貸評級，但鑑於其業務現金流的能見度較高、槓桿水平良好及流動性充裕，我們認為新創建集團整體違約風險偏低。

永續債方面，新創建有較大概率於下次票息重置日（2024年1月31日）贖回這張「NWSZF 5.750% Perpetual Corp (USD)」永續債（以現時5年期債息率計算，重置後票息將會大幅上升至超過13%），即使新創建意外地沒有贖回，重置後的當期收益率會抽升至超過13%，亦具較高的吸引力。

因此，投資者可考慮新創建2029年債券或永續債（見表三），兩者均具有較佳的吸引力。2029年債券淨到期收益率達到8.2%；若新創建於明年1月贖回永續債，投資者現時入場可賺取約 $2.6（計及資本增值 $1.0及票息 $1.6），亦不失為一種短線投資選擇。

表三：新創建的2029年債券及永續債

這張永續債同樣為優先無抵押債券，一旦新創建意外出現債務違約，這些永續債與固定年期債券在索償次序上相同。

值得補充的是，我們預料要約收購並不會觸發新創建的控制權變動。我們曾提到，若周大福企業取得所有或大多數新創建股權（定義為75% 或以上），則有可能觸發控制權變動的相關條款。但周大福企業表明擬維持新創建在港交所的上市地位，間接反映周大福企業不會取得大多數新創建股權，因此未能符合觸發控制權變動的條件。

相關風險

投資者須留意永續債條款上較複雜，而且即使新創建暫停派發永續債票息，亦不構成永續債違約，風險上會較固定年期債券為高。

中港兩地經濟有一定的下行壓力，或影響新創建各項業務的營運表現，導致其債償能力減弱。

新創建擬在未來增加派息，派發更多股息或會影響集團的流動性，有可能對其信貸狀況不利。

新創建仍可能繼續會向其他新世界系的公司購買資產，作價或會較公允價值高，仍存在一定的關聯交易風險。

結論

新創建主要從事公路、建築、保險及物流，周大福企業提出的要約收購對集團影響輕微，債券投資者無需憂慮這次的企業行動。新創建集團整體營運表現不俗，其現金流及盈利具較佳的能見度，屬於「能誕下金蛋的企業」。

新創建集團信貸指標不俗，流動性充裕，槓桿水平良好，結合其業務現金流的能見度較高，我們相信其違約風險偏低。

投資者可考慮新創建2029年債券或永續債，兩者均有不俗的吸引力。其中，2029年債券淨到期收益率達到8.2%。

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