小米｜從手機到造車，AI能否撐起小米的下一步？

從消費電子起家，到跨界造車，小米的版圖不斷擴張。如今站在AI浪潮之上，小米一邊要應對消費電子成本受壓的現實，一邊積極自研大模型迎向新趨勢。在手機、汽車、AI三線並進的情況下，小米下一步在哪裏？

售價升幅難以抵銷成本上漲 IoT成未來破局關鍵

圖一：小米2020-2026年上半年收入

受消費電子業務拖累，小米上半年收入按年下跌8.4%。從分類來看，儘管市場目前更多的關注度放在汽車業務上，但截至今年上半年，汽車業務收入僅佔整體的22%，顯示小米重心仍放在消費電子業務上。

Counterpoint指出，今年二季度每部智能手機平均售價（ASP）為400美元（即人民幣2,716元），而小米每部智能手機的ASP僅為人民幣1,351元。雖然價格在高端手機系列拉動下已按年上升了25.9%，但仍明顯低於全球平均水平。

圖二：全球主要智能手機廠商出貨量

同時，由於存儲成本和其他原材料價格顯著上漲，加上小米現時正專注擴張拉丁美洲和非洲等新興市場，該類型客戶對價格變動的敏感度較高，或會抑制小米的加價幅度和銷量增長。這種中低端的市場定位亦使小米手機出貨量在面對逆風時更容易受到衝擊，從圖二可見，對比ASP普遍較高及有能力繼續提升出貨量的三星和蘋果，小米上半年的手機出貨量大幅下降22.6%。在出貨量下降和上漲成本的雙重影響下，小米智能手機的毛利率從去年上半年的12%下滑至今年同期的9.3%。

AIoT（人工智慧物聯網）業務是構成「手機xAIoT」分部的另一關鍵元素，雖然AIoT收入在上半年按年下降21.2%，但毛利率比上年同期的23.8%僅下降1.5個百分點，並持續高於手機的毛利率。該業務以小米自家澎湃OS為技術底座，通過跨端智聯（HyperConnect）技術把手機、AIoT終端設備和汽車連成一體，從而構建「人車家全生態」。產品方面，小米以「米家」為主品牌，推出電視、智能手環和掃地機器人等各種家電，通過多樣化的生活AIoT產品融入消費者日常，藉此開拓小米生態用戶規模及增加品牌的滲透率。

更重要的是，部分IoT產品，如電視和洗衣機的ASP一般會高於智能手機，加上當前原材料漲價潮集中在記憶體，對家電產品的衝擊較小， AIoT分部的毛利率因此未受到太大影響。此外，相比以低價策略搶佔市場份額的手機業務，IoT產品更能幫助小米推動產品高端化。通過持續推出貼合生活場景和售價較高的IoT產品，消費者對小米「低價」的印象或會開始扭轉，公司競爭力亦得以從規模與成本優勢，進一步延伸至為消費者構建智能生活場景的能力。

同時，小米互聯網服務亦能受惠於IoT設備所構建的生活場景。手機和IoT設備是互聯網業務接觸用戶的主要媒介，小米得以通過應用商店、廣告投放和增值服務，在售賣電子產品的基礎上額外創造服務收入。截至上半年，互聯網業務佔「手機xAIoT」分部收入的11.3%，毛利率更達到76.4%，成功善用小米生態創造收益。

汽車矩陣持續擴張 營運環境短期受壓

圖三：小米汽車產品

圖四：澎程與國内類似車型比較

小米汽車於近期推出第二產品系列澎程（SkyNomad），該系列的定位是「智能可變大空間增程SUV」，聚焦家庭、長途和戶外多個場景，並與其他同樣銷售增程式（EREV）大型SUV品牌，即問界和理想競爭。從圖四可見，單就性能而言，SkyNomad兩款車型均採用76kWh電池，容量大於另外兩款車型，帶來更長的純電續航並降低充電頻率。更關鍵的是，SkyNomad在續航佔優之餘售價明顯更低，再加上車內空間可變的獨特優勢，性價比明顯較高。

若從整體產品矩陣看，儘管小米汽車開始覆蓋更多場景，但車型數目仍低於小鵬、理想和蔚來等品牌。如單一產品系列的市場反應和銷量不及預期，或會拖累整體毛利率。此外，小米高端車型品類有限，雖然高端車型能夠有助拉高毛利率上綫和補貼低端車型，但以低價為主的產品架構拖低了小米汽車ASP水平，第二季度的汽車ASP更按年下滑9.6%。

另一方面，小米第二季度汽車業務的毛利率雖達19.6%，但據財報披露，汽車分部在第二季度錄得人民幣26億元的經營虧損，顯示亮眼毛利率的背後，該業務並未真正盈利。由於小米需要持續向汽車業務投放研發和宣傳開支，在扣除生產成本以外的開支後，小米汽車的收入並不足以支持分部盈利。銷售方面，儘管乘用車價格戰有所緩和，但過於激進的減價力度令乘用車價格偏低，車企盈利仍然受壓。加上中國逐步恢復對購置新能源車的徵稅，政策催化劑的效用或開始減退，影響銷量發展。

我們認為單靠產品矩陣的豐富程度和造車技術，小米未必能成功突圍。相反，汽車與消費電子和AI模型的閉環布局，或是讓小米汽車破局的關鍵。

事實上，小米汽車可被視為填補用戶生活圈的一塊拼圖。在小米統一的操作系統、跨端技術框架與AI能力之上，汽車與手機、平板、智能家電產品之間的界限正被打通。例如車主可在車上遠程控制家中的小米家電，或透過手機使用汽車功能。由於小米在消費電子上已有一定市場地位，其他車企較難複製小米的銷售渠道和一體化技術，令小米在此賽道上擁有難以在短期内被攻破的優勢。

整體而言，我們認為短期内小米汽車業務因行業環境和零部件成本上漲因素影響下仍然受壓。小米創始人雷軍將今年的汽車交付目標定為55萬輛，然而截至今年上半年的交付量僅為18.5萬輛， 下半年每月交付量需至少達到6萬輛才能達標。此外，據乘聯會統計，中國增程車型銷量按年升幅自今年2月起連續下跌，6月銷量更按年跌31.9%，顯示行業環境仍未改善。儘管加入增程車型有助小米拓寬產品矩陣，但零跑和極氪等車企亦已加入戰場，競爭激烈和提價空間受限或會使小米汽車業務繼續受壓。長遠而言，打造「人車家全生態」仍將是小米的核心護城河，而公司在消費電子端建立的供應鏈優勢，亦有助其控制造車成本及支持毛利率修復。

AI成為決定小米生態競賽的關鍵

從上文可見，AI已成為小米保持產品競爭力的戰略底座。因此，小米加入AI模型競賽並不單是為了跟上全球科技企業的發展步伐，更是為了掌握核心技術的自主權，藉此鞏固長期競爭力。

現有產品之間的簡單聯動（如遠程操控）已不能滿足科技發展的要求，AI應用於電子產品終端成為必然趨勢。截至上半年，小米AIoT平台已連接的設備數已達到11.6億部，按年升17.4%，反映AI對消費者生活的滲透率正在提高。儘管接入其他通用大模型亦能完成用戶提出的任務，但長期而言，持續調用外部API的邊際成本或高於自研模型，同時外部模型未必能深度適配小米本身的澎湃OS系統，產品成效或因此受到影響。更重要的是，小米擁有海量的用戶數據，端側部署和自研模型的結合有助小米降低對外部雲和模型的依賴，從而保障用戶私隱，及更好地運用用戶數據作優化。

經過多次迭代，小米最新一代AI模型已進化至MiMo-V2.5系列，其中專攻複雜任務的MiMo-V2.5-Pro，在智能體（Agent）與任務理解能力上表現不俗，小米手機端智能助手Xiaomi Miclaw亦於日前成功通過中信通院評估，展現小米在相關技術上的地位。通過應用AI技術，手機、平板和可穿戴設備不再只是「被動回應」指令，而是能根據用戶意圖規劃和執行多步驟任務的工具。汽車與家電產品雖仍依賴雲端調用模型運算，但每次模型發布都能為小米積累用戶反饋及驗證技術，從而支撐更高技術門檻的MiMo-Embodied（具身智能模型）發展，也為汽車與家電未來的端側AI部署打下基礎。

淨利潤率低位徘徊 研發開支攀升

圖五：小米毛利率及淨利潤率

從整體表現來看，小米的毛利率表現尚算穩定，但受研發和宣傳開支上升影響，今年上半年淨利潤率下滑至6.8%。

雷軍曾表示將控制小米硬體綜合淨利潤率不超過5%，為小米樹立低價形象，同時亦代表小米淨利潤率難以升至高位。此外，小米持續的研發開支投入亦成為拉低利潤的關鍵原因。

圖六：小米2020-2026年上半年研發開支

回看過去數年，小米研發開支的升幅一直保持雙位數增長。去年小米研發開支達人民幣331.3億元，按年升幅近38%，是繼2021年起最大的增長。若與收入比較，研發開支佔收入的比例也在逐年攀升，該比例於今年上半年更達到8.7%。

小米在之前的業績電話會議中預計今年的研發開支將超過400億元人民幣，若以此作為基準，今年研發開支的按年升幅至少達21%。其中，公司預計至少有40%的研發開支會投向人工智能和具身智能領域，包括MiMo系列的持續升級、開發人形機器人及推動AI全場景應用落地，反映AI戰略已開始成為小米戰略的重要一環。

圖七：小米2020-2026年上半年資本開支與經營活動現金流之比

同時，小米的投資規模亦在持續擴大，去年公司資本開支按年大升75.2%至人民幣127.7億元，當中大部分投向了智能汽車與AI創新業務。因應交付目標提高，小米正推進汽車和電池工廠的擴建計劃。同時，為推動軟硬件深度融合，小米於去年推出自研SoC芯片玄戒系列，目前雖僅應用於少數機型，但長遠而言仍有望降低公司對外部芯片的依賴，並有助針對自身產品作專屬優化。此外，今年上半年經營活動現金流與資本開支之比已跌至0.3倍，反映現金流能力在面對銷售下滑和研發開支上升的影響下已經轉弱。儘管毛利率維持穩定，但研發與資本開支的雙重上升，或使小米財務彈性在短期內受到制約。

短期風險猶存 惟長期優勢明朗

總括而言，我們認為消費電子作為小米主要業務的格局不會在短期内改變，持續迭代的AI模型亦為日後擴展AI應用場景打下堅實基礎。然而，在記憶體等核心零部件價格預計維持高企的背景下，若小米提高ASP的幅度未能跟上成本漲幅，加上出貨競爭較大，盈利表現在短期内或繼續承壓。汽車業務方面，市場競爭依然激烈，汽車與AI技術的持續研發將進一步加大小米的資本開支壓力。除上述因素外，以下風險亦值得投資者留意。

• 收入下滑但門店持續擴張：小米透過「小米之家」和汽車交付中心為旗下產品提供線下購買渠道，但在電子產品出貨量下滑、原材料成本又難以在短期內回落的雙重壓力下，若門店擴張速度未能配合收入增長，銷售開支與資本開支將進一步承壓。單店營運成本亦可能難以被分店收入覆蓋，拖累小米整體利潤改善的步伐。
• 政策風險：中國自2024年起推動圍繞家電和汽車的以舊換新補貼計劃，雖然政策有助刺激相關消費需求，但鑑於計劃已實行一段時間，政策效益或已開始減退。一旦政策退場，相關銷售動能或會受壓。
• 低利潤困局：儘管小米近年積極推出定價較高的IoT設備和高端車型，但市場長期以來已將小米與「高性價比、低定價」的品牌形象掛鈎。若小米未來因原材料成本上漲而被迫提價，可能流失部分價格敏感客戶，使公司難以擺脫低利潤困局。

儘管如此，我們認為小米在消費電子與AI領域積累的競爭優勢並未動搖。憑藉澎湃OS、跨端智聯技術及自研MiMo模型構成的技術底座，小米已建立起龐大的設備網絡，並打造了競爭對手難以跨越的規模優勢。隨着玄戒芯片應用範圍擴大、MiMo模型持續迭代，小米消費電子與AI深度融合的差異化定位有望繼續維持，鞏固公司長期競爭力。

圖八：小米12個月前瞻市盈率

小米目前的12個月前瞻市盈率為20.2倍，低於其21.4倍的5年均值。估值方面，由於小米業務由消費電子和汽車業務兩個業務組成，我們因此採用分部估值法為其定價。

其中，由於可比車企公司的市盈率相對波動，我們將使用市銷率（P/S）對汽車業務進行估值，而發展較為成熟的消費電子業務則會採用市盈率（P/E）。根據以下對收入和盈利的預測，小米2028年底前的目標價為32.4港元，截至2026年8月26日的潛在升幅為13.7%。

表一：小米汽車及消費電子業務預測收入及盈利

表二：小米股價潛在升幅