每週債券熱點：CoreWeave債券11%收益率的代價！暴增的資本開支與債務背後隱藏什麼風險？

• CoreWeave 2026上半年的總收入按年翻倍，第二季營運虧損收窄，顯示營運槓桿開始發揮。積壓訂單更達1,042億美元，收入能見度高，但折舊與利息支出仍令公司維持虧損。

• 總債務按年急升218%至356億美元，淨負債率高達570%。高債務和利率同時推高利息負擔，利息覆蓋率僅約3.1倍，自由現金流持續為負，CoreWeave需繼續依賴對外融資。

• CoreWeave債券11% 的到期收益率具吸引力，但較適合看好AI數據中心前景、並能承受高價格波動風險的投資者，亦可作為策略性交易標的。

本文將從債務的成本結構、償債現金流，以及積壓訂單能否如期轉化為收入，三個角度拆解。

折舊與利息支出擴大虧損，但營運槓桿效果初現

CoreWeave 上半年延續高速擴張，收入按年增長 112% 至 46.5 億元，但折舊支出同時按年上升153% 至25.4億元，營運虧損因此擴大至1.9億元（見圖一）。淨虧損亦因巨額的利息支出而上升至13.7億元。

圖一：CoreWeave 的營運表現

值得留意的是營運槓桿效果的浮現。營運槓桿是指公司規模擴大時，收入增長快於成本增長、利潤率隨之改善。 CoreWeave 的成本存在時間差：算力投產當日成本即全額起計，收入卻需一至兩季才追上。在高速擴張期，大量新投產的算力尚未帶來足額收入卻已全額承擔成本，令整體利潤率受壓；隨着已成熟、穩定產生收入的算力佔比漸增，這種拖累便逐步減弱。第二季營運虧損收窄至 4,900 萬元（第一季：1.44 億元），是近三季以來收入增速首次超過成本增速，正反映盈利能力正因營運槓桿而改善，惟距離扭虧仍有一段距離。

積壓訂單攀升至 1,042 億元、按年大增 246%，季後另有逾 250 億元新增承諾尚未計入，反映算力需求持續超過供應。管理層表示，現有積壓訂單中逾五成已開始交付，並預期年底前升至逾三分之二，約 41%的積壓訂單預期於未來 24 個月內確認為收入，為 CoreWeave 提供了較高的收入能見度。管理層更上調全年收入指引至 132 億元，意味下半年收入增長將顯著加速，營運槓桿效果或會進一步放大。

高密度GPU造就高債務

CoreWeave的優勢在於其高階和高密度GPU數據中心能有效地為AI提供運算，但代價是其更昂貴的成本，直接推高了資本開支。單在2026上半年資本開支已經達到141億元，已是 2025 年全年水平的 1.37倍（見圖二）；全年的資本開支更達到指引 350 億至 390 億元，因此管理層預期公司整體的自由現金流今年仍為負數。

圖二：CoreWeave 的資本開支和債務

隨著自由現金流缺口擴寬，CoreWeave的總債務按年上升218% 至355.5億元，淨負債率更因此達到570% 的歷史高位，債務水平偏高。值得留意的是，有44億元債務將在2026年內到期，加上資本開支，CoreWeave雖有63.9億的現金儲備， 但相信下半年仍需繼續對外融資去填補資金缺口。而且管理層並未給出由現金流轉正的時間表，債務可能會持續增加一段時間。在CoreWeave龐大積壓訂單的支持下，現時再融資的壓力不大。不過，一旦 AI 基建融資的市場情緒逆轉，公司便可能因融資問題陷入停滯。

債務規模擴張和利率高企，利息負擔加大

上半年淨利息支出達 11.8 億元，第二季單季 6.4 億元，公司更預期第三季單季升至 9.4 億元。以上半年營運現金流36.6億元計，利息覆蓋率約 3.1倍，償息空間尚在，但緩衝不多（見圖三）。

圖三：CoreWeave 的利息支出

利息支出持續增長的原因，不單止在於債務水平上升，利率亦持續高企。*延遲提款定期貸款（DDTL）是CoreWeave最主要的債務來源，2023年7月至2025年9月發行DDTL1.0 至 3.0的有效利率達到 9% -15%，期後因有投資級客戶（主要是 Meta）的長期合約支持，2026年發行的DDTL 4.0至 5.0 的有效利率回落至6% - 9%左右（見圖四）。其他債務融資方式亦因CoreWeave較低的信貸評級而未能得到更優惠利率。儘管CoreWeave在2026年第二季嘗試透過可換股債券等方式平衡利率，但只佔整體債務較少部分，仍未有決定性影響。可見，借貸成本雖正在改善，但對尚未盈利的CoreWeave 而言仍是沉重的負擔。

*延遲提款定期貸款（DDTL）：是一種由特殊目的公司（SPV）作為借款主體、允許在約定期間內分批提款的定期貸款工具。

圖四：CoreWeave 的債務結構

DDTL 4.0的啟示：以更低成本提供貸款續航力

CoreWeave 以DDTL 為最主要的資金來源，在於其是具有高度彈性的提款優勢，能配合 GPU 採購與資料中心建設的需要，避免過早支付利息。同時，它以客戶合約與資產作為擔保，令銀行願意以適當的利率提供大額貸款。當中以Meta 190億take or pay訂單作抵押的DDTL 4.0的效果最為顯著，銀行以5.9% 的有效利率借出85 億元的額度，反映日後CoreWeave有同樣高質素訂單時，亦能以較低成本緩解早期投資壓力。

客戶質素和建設進度成積壓訂單轉化為收入的關鍵

CoreWeave 現以積壓訂單為貸款抵押，而抵押品的價值取決於訂單能否如期轉化為現金流入。轉化有兩個環節：一是客戶的付款能力，繫於客戶質素與合約性質；二是CoreWeave的交付能力，繫於建設進度。

上半年最大客戶佔收入比例由去年同期的 72% 降至 40%，積壓訂單的最大客戶佔比更由 2025 年初的約 85% 降至年底的不足 35%。惟第二大客戶仍佔 23%，前兩大合共約 63%，集中度雖有下跌，但仍然偏高，單一客戶的變動對收入仍具實質影響。真正提升轉化確定性的，是合約的性質與對手方質素 —— 2025 年逾 98% 收入來自承諾合約（最主要為Take or Pay合約），即客戶不論實際用量多寡均須付款；加上大額合約客戶如微軟、Meta 均屬投資級企業，令收入的可靠性明顯提升。

相較之下，建設延誤是轉化積壓訂單的另一挑戰。CoreWeave在2025年11月時因第三方發展商受天氣及設計改動影響而工程延誤，需將2025 年全年收入指引下調1億。市場另一個關注的延誤成因 ——電力供應，CoreWeave對此同樣缺乏控制，原因是數據中心以租用第三方場地為主，而電力供應同樣依賴業主取得。不過，活躍電力（已投產的產能）的增幅在2026上半年均大於在建工程的增長，反映建設工程尚算順利（見圖五）。惟始終建築物由第三方負責，宜持續觀察數據。

圖五：CoreWeave 的活躍電力増長

債券投資

總括而言，CoreWeave 的收入表現強勁，龐大的積壓訂單亦為未來數年提供了較高的收入能見度，營運槓桿更已初步顯現。不過，增長的代價是高昂的資本開支令自由現金流缺口持續擴大，債務水平與利息負擔同步攀升；而支撐訂單轉化的數據中心產能，其建築與取電均由第三方業主負責，交付時間並不完全由CoreWeave掌控。換言之，CoreWeave 的收入潛力雖然可觀，惟沉重的債務為償債能力帶來壓力，CoreWeave 能否償還債券取決於數據中心能否如期落成，以及 AI 算力需求能否持續等宏觀因素。

目前平台上有2張CoreWeave發行的美元債券，債券信貸評級為 B ／BB-（標準普爾／惠譽），屬高收益債券（見表一）。CoreWeave美元債券的到期收益率高達11.0%，但須留意兩張均為優先無擔保債券，清償順序排在其有抵押債務之後。考慮到CoreWeave償債能力的不確定性，債券適合看好 AI 數據中心行業前景且具風險承受能力的投資者，債價具波動的特性亦可將債券視為策略交易的投資標的。

表一：CoreWeave 債券

風險

CoreWeave 債券最核心的風險，在於其償債能力與客戶付款能力同樣高度依賴 AI 融資環境。公司在自由現金流轉正前必須持續進入資本市場填補缺口，而其部分客戶亦屬尚未盈利、同樣依賴外部融資的 AI 公司。順境時兩者互相強化，一旦資本開支週期轉向或信用市場收緊，公司可能同時面對再融資成本上升與客戶提貨放緩、重議合約甚至違約的雙重壓力。