債券更新：沙地阿拉伯美元主權債 — 繞道而行，韌性未改

自美伊衝突於 2 月底爆發以來，霍爾木茲海峽的封鎖成為全球原油市場最主要的供應風險，中東主要產油國的石油出口較衝突前明顯下滑。作為全球最大石油出口國、且財政收入高度依賴石油的沙地阿拉伯，自然成為市場關注的焦點。憂慮亦已反映在債券價格上—沙地阿拉伯政府 2046 年到期的美元債券收益率，自衝突爆發後累計上升66個基點（見圖一）。

圖一：2046年沙地政府債券的收益率變化

對債券投資者而言，這場衝突有沒有實質動搖沙地的償債能力，是決定沙地政府債券吸引力的關鍵。本文將沙地阿拉伯主權債從支出結構、油價的傳導機制、Vision 2030 的收入動能，以及儲備與債務結構各方面逐一拆解。

沙地阿拉伯政府超預期支出造成歷來最大單季赤字：背後三大主因拆解

1.      財政赤字：沙地阿拉伯上半年財政赤字擴大至1,600億里亞爾（下同），已相當於全年赤字預算 1,654億元的97%，其中首季赤字1,257億元為歷來最大單季赤字，次季則收窄至343億元。

2.      總收入：上半年石油收入按年上升9%至3,298億元，總收入增加6%至5,998億元，收入增長主要來自次季石油收入按年急升22%（首季為下跌3%）。

3.      總支出：總支出按年上升15%至7,598億元，當中一般項目（涵蓋補貼及應急撥款）按年增加 44%至1,288億元，軍事及安全支出合計增加11%至1,914億元，兩者合共已佔總支出增幅近六成（見圖二）。支出的上升以戰爭相關因素為主導，惟當中的非戰爭成因不容忽視。經濟資源部門支出按年增加24%至565億元，屬2026年預算既定向工業及物流傾斜的政策方向，與衝突無關；資本開支亦見前置，上半年已執行全年資本預算的55%，遠高於去年同期的不足四成。再者，2025年沒有發生戰事的情況下，赤字較預算高出174%，反映超支傾向早於衝突存在，戰爭只是放大赤字的幅度。

圖二：沙地政府上半年支出

沙地阿拉伯地理優勢支持油價升幅：第二季度收入增長 22%

霍爾木茲海峽的封鎖的確限制了中東地區的石油出口，導致出口較衝突前明顯下滑（見圖三）。不過，沙地的地理優勢在於同時擁有波斯灣與紅海兩個出口。連接兩者的東西輸油管，由東部布蓋格（Abqaiq）油田橫貫至紅海延布港，完全繞過霍爾木茲海峽，令沙地可以維持有限度的石油出口。

圖三：中東各國石油出口的變化

再者，供應中斷使布蘭特原油在 4 月一度衝破每桶110美元以上，並在過去幾個月長期維持80美元以上，高油價足以抵消銷量下跌的石油收入影響。沙地石油公司（Saudi Aramco ，97% 股權由沙地政府擁有）在2026第二季公布的業績正反映這一點，即使油產量由按季下跌28%至757萬桶／日，但平均實現原油價由上季的77美元／桶上升至108美元／桶，總收入因此按季上升12%至1,391億美元。

Saudi Aramco的表現能傳導至沙地政府的財政收入源於三條渠道：特許權使用費、Saudi Aramco的所得稅和股息。當中，特許權使用費以累進費率機制計算，油價越高抽成越高。因此，在沙地石油公司的盈利不俗、油價急升的背景下，政府的第二季石油收入增長按年增長22%至1,851億元。不過，沙地在第三季的石油出口尚未完全恢復，加上布蘭特原油價格有所回落，第三季石油收入較第二季放緩，但預期會維持在不俗水平。

高赤字未必會延續至中期

回顧2026年上半年，赤字主要來自支出的增長，而沙地政府透過壓縮開支收窄赤字的空間存在，理由在於增幅集中可裁量或事件驅動項目，並未在經常性義務上失守，政府在這部分的開支有裁量權，相對容易縮減。當中，資本開支通常後置，而上半年已執行全年預算的 55%，意味餘下季度很可能低於現時水平。另外，軍事及補貼開支屬事件驅動，若停火維持應逐步消退。官方指引亦指向收縮而非擴張：2026 年預算將全年支出定於 13,128 億元，較 2025 年實際的 13,884 億下調 5.4%，中期財政框架顯示支出至 2028 年僅溫和上升至約 14,190 億元。因此，上半年龐大的赤字可能只是短暫性的，未必會延續至中期。

沙地阿拉伯財政展望：Vision 2030將是預算平衡的真正動能

不過，2025年在並無戰事下，實際支出已較預算超出8%；按上半年7,598億元支出年化推算，全年支出將達15,195億元，超出今年預算 16%。長期而言，削減支出的力度有限，收入增長才是預算平衡的真正動能—而這正是Vision 2030的角色所在。

事實上，在Vision 2030的政策帶動下非石油收入由2016年的1,857億元增至2025 年的5,050億元，上半年進一步按年增長2%至2,699億元，非石油收入佔比亦因此擴張（見圖四）。增長動能主要來自旅遊及娛樂相關產業，2025年旅遊消費達3,000億元，佔GDP比重由3%升至5%，2030年目標為10%。

圖四：沙地的非石油收入佔比

未來三年三大核心收入增長動能

未來數年，收入多元化的動能主要來自三方面。

1.      採礦業：沙地礦產資源估值達 2.5萬億美元，當局訂下該行業對GDP的貢獻由680億元增至2030年2,400億元的目標，並透過特許權使用費及牌照費轉化為政府收入。

2.      宗教旅遊：副朝（Umrah）人次由 2016年的620萬增至2024年的1,692 萬，2030年目標為3,000萬人次，屬高頻消費，直接擴大增值稅稅基。

3.      大型盛事：2030年利雅得世界博覽會及 2034 年足球世界盃合計項目規模逾1,000億美元，帶動基建與消費週期。

充裕的財務實力，有效緩衝油價波動

截至 2026年6 月底，沙地央行官方儲備資產約 1.85 萬億里亞爾，按年增長 8%；政府在央行的儲備帳戶另有 3,991 億元。前者相當於 16,850 億元公共債務的 1.1 倍，後者已相當於全年赤字預算 1,654 億元的 2.4 倍。公共投資基金（PIF）的資產管理規模超過 3.5 萬億元，但以國內大型項目及未上市股權為主，變現能力有限，可視作長期支撐（見圖五）。整體而言，沙地的財政緩衝仍然充裕，毋須因短期的油價波動被迫作出財政緊縮。

圖五：沙地儲備資產和債務

債務的規模與結構同樣提供保障。6 月底公共債務中，境內債務佔 62.9%（10,601 億元），外債佔 37.1%（6,249 億元）；單以央行外匯儲備計算，已足以覆蓋全部外債約 3 倍。對美元債投資者而言，沙地的外幣償債義務相對外匯資產屬輕微，而里亞爾與美元的聯繫匯率制度亦令匯率風險受控。惠譽於7月11日確認沙地「A+」評級時亦明確指出，其政府債務比率與主權淨對外資產均顯著優於 A 級及 AA 級主權的中位數。

沙地政府債務／GDP 比於 2025 年底為 31.8%，即使按惠譽預期債務／GDP比會升至 2028 年底的 41.3%，仍遠低於同期同儕 58.1% 的預測中位數。儘管石油收入的集中令沙地的主權評級受限於A+水平，但整體的債務水平相對較低，意味着沙地仍有充裕空間以合理成本繼續融資，為 Vision 2030 的項目提供資金。

沙地阿拉伯債券值得投資嗎？

整體而言，沙地阿拉伯政府憑藉繞過霍爾木茲海峽的出口通道、油價升幅對銷量下跌的抵消作用，以及厚實的儲備與偏低的債務水平，為償債能力提供了不俗的保障。上半年赤字雖已達全年預算的97%，惟增幅集中於資本開支前置、軍事及補貼等事件驅動項目，經常性義務並未失守，隨着停火維持，赤字壓力有望在餘下季度緩解。目前平台上有3張沙地政府發行的美元債券，發債券信貸評級為 A+ ／A+（標準普爾／惠譽），同屬投資級別（見表一）。與相同評級主權發行人相比，沙地債券的到期收益率有一定的吸引力。沙地阿拉伯政府債券適合追求穩定現金流，且願意承受一定地緣政治波動的投資者。

表一：沙地阿拉伯美元主權債

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