2026下半年美元債券市場展望：美國通脹壓力未減，孳息曲線趨平下宜趁高鎖息

• 非石油相關的住房與服務通脹展現出黏性，令通脹高於2%目標；在沃什（Kevin Warsh）的領導下，聯儲局以控通脹為先，加息機會較高，利率預期將維持高位。

• 孳息曲線趨平下，增加存續期已無法換取足夠補償，我們認為可以趁高鎖息、聚焦一至七年中短年期；長年期債券則宜以策略性交易看待。

• 投資級別債券約5.3%的收益率仍高於過往均值、防禦性強；高收益相對投資級息差僅約193個基點、評級質素轉弱，風險與回報漸趨不對稱，吸引力較遜。

回顧2026年上半年，美國就業市場的軌跡好壞參半。年初就業動能一度轉弱，2月非農就業新增職位更一度轉負，惟第二季隨即回穩，3月至5月分別新增17萬人至21萬人，首五個月月均新增約11.4萬人，整體維持溫和擴張（見圖一）。增長的板塊主要由教育及醫療服務、休閒及酒店業與政府等板塊帶動，而金融活動與資訊業則多個月錄得收縮。

圖一：美國非農就業新增職位

踏入6月，底層走弱的訊號開始浮現。當月非農就業職位僅新增5.7萬人，遠低於市場預期的11.3萬人，為近四個月最低；加上4至5月的非農就業職位合計下修7.4萬人，顯示此前的強勁部分被高估。值得留意的是，雖然失業率跌至4.2%，惟主要源於約50.7萬名工人退出勞動市場、令勞動參與率跌至61.5%（2021年3月以來最低），而非就業真正改善（見圖二）。而且，休閒及酒店業招聘在4至5月的增長有世界盃帶動，若撇除此臨時因素，上半年的就業韌性或被誇大，底層動能未必如表面強勁。不過，表面就業數據仍在增長、未足以令聯儲局憂慮，相信仍需更多訊號確認底層走弱是否持續，才會調整利率立場。

圖二：美國失業率和勞動參與率

服務類通脹展現強勁黏性，通脹難回落2%的目標水平

通脹方面，核心通脹在3月至5月持續上升，5月核心CPI和PCE分別達2.85%和3.41%，顯著高於聯儲局2%的政策目標。當中，服務類通脹在3月後持續回升，是造成通脹的主因，商品通脹則未如2025下半年般強勁，在過去幾個月持續降溫（見圖三）。

圖三：美國核心CPI

服務類通脹中，住房通脹的高企以及*超級核心CPI的上升動能，成為通脹居高不下的主因。住房通脹佔核心CPI約44%權重、自今年2月見底後回升至5月約3.4%，比市場預期展現更強黏性，甚至較2025年尾水平更高，為整體通脹提供一個高「底部」。

*超級核心CPI是指剔除食品、能源以及「居住服務（房租／房價）」後的核心服務類通脹率。

另一方面，超級核心CPI同時由年初約2.7%加速至5月約3.7%（見圖四）。雖然，運輸服務中包括受油價帶動的機票價格，是該分項上漲的主因。不過，能源衝擊影響較少的醫療和教育與傳播服務亦在過去兩個月中展現上升趨勢。

圖四：美國超級核心CPI

然而，最新公布的6月核心CPI按年回落—由5月的2.85%降至2.59%，除住房通脹外，其餘服務分項普遍回落，反映超級核心服務有所降溫。不過，我們認為持續性仍待確認，畢竟核心通脹仍高於2%目標，且僅屬單月數據。更重要的是，聯儲局主席沃什明言現階段言勝過早，反映聯儲局不會因單月數據而改變立場；油價因美伊停火近日再現裂痕而反彈，通脹壓力相信未能完全解除。

總括而言，當前通脹水平即使剔除油價影響，非石油相關的住房和醫療服務等通脹仍然展現出黏性。因此，在油價走勢未明朗的背景下，我們相信通脹仍將持續高於聯儲局2%的目標，聯儲局亦將以控制通脹為先，暫時蓋過就業降溫的憂慮，加息的可能性較高。

聯儲局轉鷹取態

聯儲局於今年6月FOMC會議上決定將利率維持在 3.50%至3.75%的目標區間不變。然而，FOMC會後的點陣圖顯示2026年底的利率中位數由3.4%升到3.8%，18位委員中九位預期年底高於現有水平，主要因為聯儲局對通脹憂慮加大，預測2026年核心PCE中位數將由2.7%升到3.3%，且不認為經濟或勞動市場會急劇惡化，取態明顯偏鷹（見圖五）。

圖五：聯儲局委員對2026年利率的預測

與此同時，新任主席沃什上任後，把會後聲明大幅縮短，並正式取消前瞻指引，意味着聯儲局和市場更會依當時的經濟數據作出反應，而不需被過去的表態束縛，因此聯儲局利率決策的不確定性和債價的波動相信亦會加大。

聯儲局立場較鷹 孳息曲線趨平

聯儲局刪走寬鬆傾向、立場趨向鷹派，市場逐步為加息定價。由於短年期的國債殖利率（一至三年）對聯儲局利率政策相較長年期敏感，短年期國債殖利率的升幅明顯較大，兩年期與10年期國債息差因此收窄至27個基點的年內低位，反映整體的孳息曲線趨平（見圖六）。

圖六：兩年期與10年期美國國債息差

存續期部署：趁高鎖息，聚焦中短年期

在孳息曲線趨平下，增加存續期已無法獲得足夠的「滾動收益」和風險溢價，因此中短年期債券成為更合理的選擇（見圖七）。當中，一至兩年期的國債殖利率處於2025年4月以來的高位，由於存續期較短，其價格對利率變動的敏感度較低、價格波動相對有限，並保留快到期的彈性，若日後加息可讓到期本金滾入更高的殖利率；五至七年期則把較高殖利率鎖得更久，並在日後政策轉鴿時，仍能持續收取高票息。

圖七：美國國債孳息曲線

至於長年期債券，我們認為應以策略性的方式看待，而非買入並持有。此類債券的孳息即使只出現輕微變動，亦能帶來巨大的價格波動；在利率仍有上行風險的環境下，對買入並持有的投資者並不理想。當前有兩股力量尤其令長端承壓：其一，若通脹續黏、聯儲局加息，整條曲線上移，長端因存續期長，價格跌幅較大；其二，沃什已表明有意縮減資產負債表、甚至減持中長期國債，此舉會增加長債供給、推高期限溢價。因此，有意涉足長年期的投資者，宜以策略性交易的角度出發，並預先訂立清晰的進場與離場水平。

維持對投資級別企業債券的偏好

企業債券方面，投資級債券的信貸息差雖處於歷史低位，但現時約5.3% 的絕對收益率，仍遠高於過去15年約3.2%的均值，是鎖住高票息的不俗時機（見圖八）。至於高收益債券，相對投資級別債券的息差只有約193個基點，低於平均約300個基點的15年均值。

圖八：美國投資級債券信貸息差

另外，從標準普爾的評級報告可見，高收益債券的升降比正在下跌且少於1，即降級多於升級，反映其整體信貸質素轉弱（見表一）；相比之下，投資級別債券的升降比維持穩健，兩者形成對比。在高收益息差偏窄之際，其信貸質素亦正在惡化，令投資者承受的風險與回報愈發不對稱。因此，防禦性更強的投資級別債券是更具吸引力的選擇。

表一：標準普爾的評級升降比

總結

展望2026年下半年，通脹黏性將是主導市場的核心因素。即使油價回落，非石油相關的住房與服務通脹依然強勁，令通脹持續高於聯儲局2%的目標；在沃什領導下，即使就業市場現隱憂，聯儲局以控制通脹為先的取向，暫時蓋過對就業降溫的憂慮，加息的可能性較高，預期利率將維持高位，而孳息曲線在前端被加息預期推高下趨平。

在此環境下，我們認為中短年期債券較具吸引力。曲線趨平下，增加存續期已無法換取足夠的滾動收益與風險補償，故建議聚焦一至七年，當中一至兩年期債券可鎖住高息、兼具保留到期日快的彈性，五至七年期債券則可鎖住較高收益率更久。至於長年期債券，因孳息輕微變動即可引發巨大價格波動，對買入並持有者較不理想，宜以策略性交易看待，並確保獲得足夠補償才延長存續期。

信用選擇方面，我們維持對投資級別債券的偏好。現時約5.3%的絕對收益率仍遠高於過往均值，是鎖住高票息的不俗時機。相較之下，高收益相對投資級別的息差僅約193個基點的低位，風險補償不足；加上高收益債券的評級升降比轉差，反映信貸質素轉弱，令風險與回報愈趨不對稱。因此，在追求穩健收息的前提下，投資級別債券仍是我們認為合理的選擇。

投資者可考慮符合以上條件的精選基金「貝萊德全球基金 - 美元短期債券基金 (美元) A3 每月派息 」，亦可以參考以下企業債券列表，收取穩健的票息收入（見表二）。

表二：企業債券列表

風險披露聲明