債券更新：普洛斯2028年美元債收益率近20%，債價回穩是高息良機還是違約陷阱？

我們3月底曾分析普洛斯（GLP）因監管傳聞觸發債價急跌（詳見＜債券更新：普洛斯債券價格下跌的原因 — 債務水平改善難抵監管陰霾 ?＞）；自此以後，普洛斯的美元債券已自低位明顯回穩。引發拋售的「保險業不得加碼」監管傳聞始終未演變為實質行動，風險溢價隨之回吐，「GLPSP 9.750% 20May2028 Corp (USD) 」的價格已由低位的78美元回升至85美元（見圖一）。隨着普洛斯於5月公布 2025 全年業績、香港首次公開募股（IPO）進程持續推進，市場信心進一步獲得支撐。

圖一：普洛斯的債券價格變化

普洛斯IPO上市：當前最重要的信用變數

據6月初市場消息，普洛斯計劃透過香港 IPO 集資上市最多約 30 億美元，目標於今年第四季掛牌；惟上市主體為整個集團抑或專注中國業務仍未確認—後者的風險屬性與其債價急跌的中國監管傳聞顧慮重疊。事實上，普洛斯早於去年 12 月已確定花旗、德意志銀行等投行為承銷團，路透社亦在今年3月報導普洛斯會以約 200 億美元的估值目標上市，但上述進展仍停留在消息人士階段，未獲公司確認、未曾正式遞表，亦無基石投資者方面的進展，提升了IPO執行的不確定性。

可以確認的是，普洛斯成功上市的機率明顯高於一年前，但具體時間與上市主體仍存變數。利好因素在於承銷團已落實、估值與規模討論愈趨具體、香港新股市場暢旺，且中國數據中心龐大的資本開支與市場需求構成上市的動機。另一方面，風險則在於上市主體未定，時間一再順延、有過往上市計劃卻未能成事的經驗（如 2021 年香港 REIT 上市最終未能成事）。對信貸而言，IPO 的「推進」本身已釋出公司具備股權融資能力、可降低再融資依賴的訊號，是近期債價得以回升的原因之一，但我們認為上市與否仍存變數，不應視為已確定的事件，因此債券投資應聚焦於普洛斯的基本面。

普洛斯2025年業務表現：收入受出售影響，數據中心領跑增長

收入方面，普洛斯2025年的總收入為 19.3 億美元（下同），按年下跌 11%，主要因為 2025 年 3 月完成出售非中國基金管理業務 GCP International，令管理費收入按年大跌 47%。增長亮點仍是數據中心業務，收入按年增長 32% 至 2.5 億元，普洛斯的全年純利更達到24.8 億元（2024 年：-18億元），惟主要來自出售 GCP International 35億元的一次性收益（見圖二）。

圖二：普洛斯的業務收入分布

撇開上述一次性收益，核心 EBITDA 按年增長 7% 至 7.7 億元，反映經常性經營表現大致穩定。普洛斯約 85% 收入屬經常性，當中物流出租率維持 88%、租金及相關收入按年微升 5%，足以抵消出售 GCP後管理費減少的影響，發揮穩定收入的作用。不過，普洛斯仍錄得 5 億元的投資物業公允值減損，雖按年收窄逾50%，但集中於中國物業的減值，反映當地估值壓力尚未完全消除，普洛斯的資產價值仍面臨下行風險。

展望將來，數據中心是普洛斯最清晰的增長引擎。截至 2025 年底，中國已簽約 IT 產能約 1.4 吉瓦（GW），其中逾 400 兆瓦（MW）已投入服務，其餘簽約產能將陸續落成轉化為未來收入。與此互補的是 1.3GW 的再生能源平台（涵蓋太陽能、風電與儲能），切合數據中心對穩定、低碳電力的需求，有助強化數據中心的長期競爭力。物流主業則維持穩健，全年簽約租賃 3,600 萬平方米（按年增 6%），出租率 88%。

去槓桿見效，但仍倚賴資產出售強化償債能力

截至 2025 年 12 月底，普洛斯的總債務已下跌7.3%至 120億元，淨負債率為 55%，普洛斯去槓桿的軌跡明顯。然而，與上一篇文章觀察一致，普洛斯的經營及投資活動雖產生現金流達 20 億元，但這部份倚賴資產變現，核心EBITDA／淨財務成本卻只有 1.1 倍。換言之，普洛斯經營所產生的現金僅能覆蓋利息支出，因此去槓桿的動能主要源於資產變現而非持續經營能力。

表一：普洛斯的財務指標

（百萬美元）	2024	2025	按年變化
總債務	13,003	12,056	-7.30%
現金和現金等價物	1,944	1,755	-9.70%
淨債務	11,059	10,301	-6.90%
可出售資產	2,991	1,304	-56.40%
淨負債率	59%	55%
核心EBITDA / 財務成本	1.13	1.1
資料來源：公司報告、奕豐金融編纂 資料截至2025年12月31日

流動性方面，阿布扎比投資局（ADIA）此前承諾最多 15 億元注資中的第二筆 5 億元，預期於 2026 年第三季前到位，管理層亦計劃於 2026 年出售約 20 億元的資產，當中包括數座總價值10億的非中國數據中心，能為普洛斯注入流動性。不過，普洛斯有 47.8億元的債務將於 2026 年內到期（包括今年已回購及償還的7.56億美元2026年到期債券），加權平均存續期只有2.8 年，債務到期分布偏短，即使資產出售的資金如期回籠，普洛斯仍須持續倚賴資產出售以強化償債能力，而資產出售的可能性又受制於市況，意味普洛斯的償債能力具明顯的週期性。

債券投資

我們於3月底曾建議持有人不必因監管傳聞而恐慌沽售，可繼續持有、靜待消息明朗；事後傳聞未有進一步行動、債價回穩，與我們的看法一致。經過這一輪修復，現價已大致反映普洛斯的信貸基本面，而投資者的取態宜按債券的類別區分（見表二）。

表二：普洛斯的債券

債券名稱	剩餘年期	投資者買入價	收益率
GLPSP 9.750% 20May2028 Corp (USD)	1.9	86.1	18.46% （淨到期收益率）
GLPSP 7.865% Perpetual Corp (USD)	永續債	58.0	13.3% （淨當期收益率）
GLPSP 4.600% Perpetual Corp (USD)	永續債	52.7	8.29% （淨當期收益率）
資料來源: FSMOne 數據截至2026年7月9日

就債券而言，差別在到期結構、清償順位與條款。「GLPSP 9.750% 20May2028 Corp (USD) 」固定年期債券的價格雖已回升至約85元，但淨到期收益率仍高達19.56%，優勢在於設有明確的到期日—即具有拉回面值的資本回報（前提是如期兌付），且清償順位較優先。

而永續債方面，現行票息重置後，「GLPSP 7.865% Perpetual Corp (USD)」 和 「GLPSP 4.600% Perpetual Corp (USD)」的淨當期收益率分別為13.6%和8.4%，惟兩者均無到期日，不存在拉回面值的機制，價格升值取決於贖回債券的可能性和普洛斯基本面改善，亦需留意兩張永續債均帶有「自主延遲派息」的條款。

我們認為，對看好普洛斯基本面的投資者而言，2028年優先債較為合適—優勢在於有明確到期日、債價向面值靠攏的上行空間，以及順位與契約的保障；不過，近 20% 的收益率正反映市場對其流動性壓力、以及還息倚賴資產變現的擔憂，高收益實為風險補償，而非穩定可靠的收益，因此這張債券適合能承受較高風險的投資者，而相對保守的投資者宜待 IPO 訊號更明確後再作考慮。